炬華科技IPO：毛利率逆增疑雲銷售費用奇低

2012-06-05

6月5日，杭州炬華科技股份有限公司（下稱炬華科技）將首發上會。

近兩年，浩寧達（002356.SZ）、三星電氣（601567.SH）、林洋電子（601222.SH）等國內多家電能表生產企業，先後登陸資本市場。

假若炬華科技順利過會併成功發行，A股市場電能錶板塊或再添新成員。

但在衝刺創業板的光環背後，炬華科技的毛利率、淨利率、銷售費用率等多項業績指標卻與同業公司嚴重背離。

毛利率蹊蹺逆增

炬華科技的主營業務收入主要來自於三相電能表和單相電能表，2009年、2010年和2011年，電能表業務佔其營收的比例分別為94.97%、81.93%和79.75%。

上述三年間，炬華科技的綜合毛利率也呈現出持續上升趨勢，分別為23.94%、27.48%和28.92%。

但奇怪的是，與其產品結構頗為相似的林洋電子，綜合毛利率卻逐年下滑，分別為37.56%、34.74%和27.94%。

另外三家電能表上市公司三星電氣、科陸電子（002121.SZ）和浩寧達的綜合毛利率亦同時呈現下滑態勢。

炬華科技招股書也顯示，近三年前述四家上市公司的綜合毛利率平均值分別為40.04%、32.67%和25.96%。

讓市場疑惑的是，炬華科技緣何能背離電能錶行業的毛利率水平？

對此，炬華科技在招股書中給出的原因之一為，主要是毛利率較高的三相電能表產品的貢獻。

近三年，炬華科技的三相電能表的毛利率的確表現為逐年提高，2009年、2010年和2011年，其三相電能表的毛利率為22.45%、28.05%和30.76%。

但同行業林洋電子和浩寧達的三相電能表業務，毛利率卻同樣表現出相反走勢。其中林洋電子的三相電能表毛利率從49.33%滑落至33.31%，而浩寧達該項產品的毛利率則從41.82%跌至27.14%。

對此，林洋電子在2011年報中解釋稱“國網招標的智能電錶毛利率較低，導致單三相電能表的毛利率下降”，而浩寧達在2011年報中亦提及，毛利率大幅走低系國家電網招標的低價中標策略所致。

上海一位熟悉電能錶行業的券商研究員告訴記者，“受2009年底國網統一招標開始實施的‘最低價’中標制度影響，電能錶行業價格戰激烈，行業整體毛利率下滑明顯。”

而對於炬華科技的毛利率不減反增的異象，該研究人士分析，“炬華科技2009年主要還是做ODM的企業，當時其毛利率低於行業整體水平，這使得近三年電網招標政策的改變及其ODM比重下降情況下，其毛利率出現了提高，從而拉近了行業水平。”

銷售費用奇低

受毛利率水平影響，2009年、2010年和2011年三星電氣、林洋電子、科陸電子、浩寧達四家電能表上市公司銷售淨利率亦也均是逐年下滑態勢；而該四家公司近三年銷售淨利率平均值為16.47%、12.05%和7.35%。

然而，炬華科技產品銷售淨利率卻頗為“與眾不同”。

2010年炬華科技銷售淨利率為11.74%，較2009年13.24%的確有所下滑，與前述四家上市企業的平均值12.05%旗鼓相當；但是其2011年的銷售淨利率卻高達15.52%，高出平均水平7.35%一倍有餘。

其招股書對於銷售淨利率高企給出的解釋為，一部分歸於前述蹊蹺逆增的綜合毛利率，而另一部分則受益於較同行業顯著偏低的銷售費率。

其招股書顯示，2009年同行業平均銷售費用率為12.98%，而炬華科技卻不到1%，僅為0.84%，差額高達12.14個百分點。

而2010年和2011年，同行業平均銷售費用率也達到了8.85%和9.01%，但炬華科技的銷售費用率依舊低得驚人，僅僅為2.21%和2.94%。

相關財報顯示，2009年、2010年和2011年，炬華科技在銷售費用方面，僅僅花了190.03萬元、634.91萬元和1404.97萬元，而與此同時，公司卻創造了電能錶行業2.25億元、2.86億元和4.88億元營業收入的“奇蹟”。

對此，招股書解釋稱，“公司存在一定量的ODM業務及海外業務，與自主品牌銷售相比，在銷售人員工資、差旅費用和售後服務等方面較少，公司銷售費用較低。”

記者發現，2009年炬華科技主要以ODM產品為主，其中ODM的收入佔主營業務收入的93.44%，而自主品牌業務僅佔6.56%。

但奇怪的是，在2010年和2011年自主品牌產品收入比例大幅提高的情況下，其銷售費用率仍保持在低位。

2010年其自主品牌產品的佔比，從2009年的6.56%一舉提高到了48.34%，即將近一半收入來自於自主品牌，但相應的銷售費用率卻僅從0.84%提高到了2.21%。

進入2011年，自主品牌產品更是貢獻了將近三分二的收入，但銷售費用率亦僅從2.21%略升至2.94%。

對此，炬華科技進一步解釋稱“公司自主品牌產品銷售主要是通過參與國家電網、南方電網及各網省公司集中招標實現，開拓各市、縣等市場業務費用較少。”

然而，2011年其他銷售費用率較高的電能表企業，收入也是主要來自於電網招標。

2011年，林洋電子主營業務收入16.78億元，其中通過國家統一招標的收入便為10.51億元，佔比達到了62.63%。

一位電能表業內人士對記者表示，“通過電網招標形式的銷售費用的確要比自營渠道要低，但銷售費用率一般也不會低於5%；而自營渠道銷售的費率大概10%或者更高。”(來源：21世紀經濟報道)