唯品會流血IPO的隱秘

唯品會3月23日登陸紐交所，被認為是美國資本市場對中概股重新打開窗口。但其最終IPO招股價遠低於發行區間價，意味着美國投資人並未扭轉對中概股的看空心態，甚至折射出對中國電商未來缺乏信心。

此前幾個月，由於特殊環境下IPO的緣故，一直默默無聞的時尚品牌折扣B2C唯品會，成為了整個電商行業的焦點，而且這種焦點效應明顯與其行業地位不相匹配。

在京東、凡客等B2C標杆企業負面新聞纏身、整個電商業形勢急轉直下的背景下，唯品會今年2月向美國SEC(證券交易委員會)提交上市申請，一度被電商圈視作是提振全行業信心的一針強心劑。

但是唯品會後續的發行路演及掛牌交易，無法令人樂觀起來，甚至可以形容成是“流血IPO”。發行價、融資額、認購額度、上市後股價走勢等，無論是唯品會創始人沈亞還是投資人紅杉資本等，皆對此狀況不甚滿意。

唯品會為什麼會在形勢如此不利時依然選擇IPO？創始人沈亞為此付出了什麼代價？投資人紅杉資本又是如何保障自身利益的？

通過紅杉投資唯品會時，雙方簽署的的投資協議中跟IPO有關的一些條款，我們可以從中窺視一二。

流血上市

3月23日，唯品會於紐交所正式掛牌。

但迎接唯品會的是“7連跌”—連續7個交易日急速下挫至4.25美元，較6.5美元的發行價跌去35%，其股價至今依然徘徊在發行價以下。

這種股價走勢明顯出乎多數人的意料，因為在唯品會發行路演詢價之時，機構投資人已經經過一輪殺價，應不至於如此慘跌。當時路演的發行價區間確定在8.5~10.5美元，但一輪路演詢價下來無人接受這個價格。被戲稱“李大嘴”的當當網CEO李國慶曾爆料，唯品會在香港路演“沒有獲得任何機構投資者下單”。親歷唯品會路演詢價的金沙江創投合夥人朱嘯虎，更是在微博上透露投資人對價格一壓再壓，甚至直呼“這刀砍得夠狠”。

為了發行成功，唯品會不得已在上市前夜大幅下調發行價至6.5美元，此價格已經較之前發行區間價下限8.5美元下降了23.5%。

顯然，唯品會的紐交所上市慘狀，對於中國電商企業、創始人、投資人來説，並不是一個好消息。

在唯品會上市前的2011年1月，知名VC紅杉資本及DCM共同向唯品會投資2000萬美元。三個月之後的2011年4月，紅杉及DCM共同再向唯品會進行第二輪投資，金額為4100萬美元。及至唯品會上市前，紅杉持股21.4%，DCM持股20.1%。

很顯然，唯品會3.25美元/股(即6.5美元/ADS，1ADS=2股)的發行價、7000多萬美元的募資總額，大幅低於2月份預計的8.5~10.5美元/ADS的發行區間價、1.2億美元的募資額，發行價格甚至還低於B輪私募融資的價格(5.05美元/股)，這個IPO無論如何是不能稱之為“合格IPO”的。那紅杉和DCM為何要接受這個“非合格IPO”呢？這隻能從目前電子商務公司的融資環境很差、公司短期內無法盈利、公司對資金需求量較大、企業不上市VC的投資可能就要打水漂等幾方面解釋。

在有些VC與公司的投資協議中，會包含一個針對IPO的對賭條款(Ratchet Term)，規定如果公司在IPO時，其估值或每股發行價格使投資人的賬面投資收益(按IPO時價格計算)低於某個特定的標準(比如1.5倍回報)，創始人要對VC進行補償，比如無償轉讓一部分股份給投資人。根據唯品會的招股書，紅杉和DCM並沒有設置此條款。

這也是創始人沈亞的幸運之處，否則按照唯品會IPO價格大幅低於B輪私募融資的價格，創始股東將要向VC股東無償出讓鉅額股票。

觸發防稀釋條款

但是，唯品會的低價流血IPO，由於其IPO發行價低於此前的B輪私募融資價格，唯品會不幸觸發了與VC所簽訂的“防稀釋條款”。

公司在其成長過程中，往往需要多次融資。VC往往會擔心由於下一輪降價融資，股份的發行價格比自己當前投資時的價格低，而導致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款，即降價融資時的防稀釋保護權(Anti-dilution protection in Down Round)，簡稱防稀釋條款。

在通常的VC投資協議中，根據保護程度的不同，主要分為“完全棘輪(Full-ratchet)調整”以及“加權平均(Weighted average)調整”兩種方式。完全棘輪方式僅僅考慮低價發行股份時的價格，而不考慮發行股份的規模。加權平均方式就是説如果後續發行的股份價格低於本輪VC的投資價格，那麼本輪VC的轉換價格降低為A輪價格和後續融資發行價格的加權平均值。完全棘輪方式是對VC投資人最有利的方式，使得公司經營不利的風險很大程度上完全由創業者來承擔了，但最常見的還是加權平均方式。

説完防稀釋條款的原理，再回到唯品會的具體案例上來。

對於企業來説，IPO也是一輪融資，因而防稀釋條款也適用。根據唯品會提交SEC的424B4文件，其A輪融資價格是1.00美元/股、B輪融資價格5.05美元/股。因為IPO價格3.25美元/股(6.5美元/ADS)高於A輪融資價格，故A輪投資人的持股量不變。而IPO價格低於B輪融資價格，故觸發防稀釋條款，也就是説，原先按照5.05美元/股入股的B輪投資人，要按照3.25美元/股的價格重新折算股份數。

唯品會披露的B輪優先股轉股比例是1.5529，據此計算其轉換價格3.25美元/股(5.05/1.5529)正好就是IPO的發行價格。因此，在紅杉和DCM與公司的投資協議中，約定的是完全棘輪方式的防稀釋條款，而非加權平均方式的防稀釋條款，這説明當初要麼創業者對這個條款不太懂，要麼是VC足夠強勢。

根據防稀釋條款導致的股權調整，紅杉及DCM在B輪4100萬美元投資中，其持股量要由原先的約817萬股增加至1268萬股，這450萬股的差額(按3.25美元/股的IPO價格計算就是1465萬美元市值)便是紅杉及DCM額外拿到的回報。

紅杉緣何參與IPO認購？

前面的防稀釋條款讓VC投資人紅杉和DCM可以獲得轉換價格調整的好處(不管是棘輪方式還是加權平均方式)，其實對於強勢的創業者來説，可以在談判中要求一個“繼續參與”條款(Pay-to-Play)，即VC獲得防稀釋條款的前提是，必須參與後續的降價融資、購買等比例的股份，如果VC不願意參與，將失去防稀釋權利，其轉換價格將不會根據後降價續融資進行調整。

唯品會提交SEC的424B4文件披露，紅杉和DCM在公司IPO時，同時還認購了價值2000萬美元的股票，佔總募資近3成。這個比例雖然不足紅杉和DCM的在IPO前合計40%持股比例，但至少也表明他們“繼續參與”了公司的後續融資，確保其B輪優先股防稀釋條款啓動的有效性。

另外一種可能性是，唯品會的創始人股東沈亞並沒有爭取到“繼續參與”條款強迫紅杉和DCM參與IPO的認購。而紅杉和DCM之所以參與認購，僅僅可能是因為公司在路演時，沒有獲得足夠的認購額，為了不讓IPO流產，只好自己兜底認購(賣不出去的股票VC投資人全包了)。這樣，一方面可以補足認購額，另一方面也給其他投資人某種“有信心”的信號。

不管是否降價融資，紅杉和DCM不追加投資，對後續投資人總歸不是一個積極的信號。尤其是紅杉、DCM在VC業界的品牌、實力都是一流的，並且是在降價融資的情況下，不追加投資的負面效應更大。

當然，還有一種更為樂觀的解釋，就是紅杉和DCM對公司長期看好，認為價值被低估，繼續增持股份。

多支基金分階段投資

每個基金管理公司的手上，可能管理着多支基金，這些基金管理公司為了品牌效應，可能採用同一套人馬、同一個品牌，管理不同基金。這些基金可能是不同幣種的平行基金，也可能是不同時期募集的延續基金，基金的LP可能相同，也可能不同。

紅杉和DCM通過多支基金參與唯品會的兩輪私募融資。比如，根據唯品會提交SEC的招股書，紅杉通過三支基金參A輪融資，通過另三支參與B輪融資(統稱紅杉投資實體)。具體如圖。

唯品會的A輪融資與B輪融資分別在2011年1月和2011年4月交割，這麼短的時間完成2輪融資，並且融資價格從1美元/股提升到5.05美元/股，原因何在？

可能的解釋是：其一，VC為了降低投資風險，把一輪投資分成2輪，A輪先低價進入，如果實現某個運營指標，B輪再高價進入；其二，也有可能是VC為了讓A輪投資所在的基金，在這個項目上有個不錯的投資回報(也許該基金整體回報不佳，需要有明星項目拉一把)，B輪投資的基金於是高價接手。

從結果來看，IPO時A輪投資的基金實現了投資項目的IPO退出，並且有賬面正收益，這對其背後LP有很好的交待。B輪投資的基金雖暫時面臨虧損，但由於其是2010年剛募集的基金，有相當長的剩餘存續期，因而還有機會通過後續的投資項目把基金的整體投資回報拉昇上去。

總之，唯品會登陸紐交所一度被認為是美國資本市場對中概股重新打開窗口，但從其流血IPO的情況來看，意味着美國投資人並未扭轉對中國B2C企業乃至於中概股的看空心態，甚至折射出VC對中國電商未來也缺乏信心。

* 作者桂曙光系傑睿投資執行董事