香櫞揭投資物業回報低問題：恒大項目多在二三線城市

[ 業內人士稱，投資物業在中國普遍面臨回報率低的問題，而恒大地產的項目多在二三線城市，商業物業過剩的情況在二三線城市更為突出 ]

“雖然Citron對恒大地產的指控缺少真憑實據，僅僅依靠財務分析進行推測，但不可否認的是，Citron拋出了許多值得討論的問題。”一位不願意透露姓名的業內人士對《第一財經日報》表示。

投資物業估值是否偏高，是此次Citron與恒大地產爭議的焦點之一，而這一問題背後，反映出的則是商業物業回報率普遍偏低的行業問題。

根據恒大地產2011年年報，截至期末，恒大地產共擁有商鋪、綜合樓等投資物業約49萬平方米，車位79818個，年內實現租金總收入僅8392萬元，但投資物業期內貢獻的利潤卻達到43.4億元，當中就包括42.4億元投資物業公平值增加。

Citron認為恒大地產是有意做高了投資物業的估值。

Citron做出此指控的依據是：2011年，恒大地產投資物業(即商鋪、綜合樓)期初賬面淨值為101億元，期末賬面淨值為189億元，均值為145億元，期內實現的租金總收入為8392萬元，租金回報率僅為0.58%，如此低的投資回報率不符合常理，並且恒大地產在年報中沒有解釋清楚估值方法。

按照恒大地產在年報中的説法，對投資物業估值採用了三種方法：一是採用能反映現時對現金流量金額及時間不確定因素的市場評估的貼現率，將來自現有租約的租金收入淨額，連同物業可撥回收入潛力的撥備資本化；二是運用直接比較法，假設物業各按現狀出售，並參考有關市場的可比較銷售交易；三是在評估發展用地時一般採用的餘值估價法，透過設立“猶如”竣工物業的市場價值，將產生的建築成本、專業費用、利息款項及發展商利潤作適當扣減。

而Citron指出這樣的估值方法過於複雜。

對於投資物業租金回報率低的問題，恒大地產澄清的理由是：“部分投資物業現處於在建狀態(約佔總體投資物業的31%)，暫未產生租金收入。而部分已完工投資物業所處小區現時人口入住處於初始階段，物業租金收入尚處於較低水平。隨着該等小區逐步成熟，未來租金收入也預計會逐步提升。管理層在估算投資物業的公允價值時充分考慮了上述因素的影響，並參考了獨立評估師進行的評估，符合香港財務報告準則的要求。”

不過Citron的報告同時還指控，恒大地產通過高估投資物業成本從而低估可售物業成本，理由是投資物業的成本達到7335元/平方米，而可售物業的成本僅4260元/平方米，兩者差距過大。不過恒大地產對此也堅決否認。

盛富資本和協縱國際總裁黃立衝告訴《第一財經日報》：“恒大地產投資物業的租金回報率低，有兩種可能，一種可能是真的把部分成本隱藏到資產當中，從而提高公司的利潤率；另外一種解釋是，轉為投資性資產的物業確實是難以租出去的商業物業，其中包括回報極低的寫字樓、酒店物業和商鋪。”

業內人士告訴記者，由於近年政府所出售的土地都要求有相當部分的商業比例，往往高於市場能夠消化承受的範疇，因此投資物業在中國普遍面臨回報率低的問題，而恒大地產的項目多在二三線城市，商業物業過剩的情況在二三線城市更為突出。

“目前內地酒店租金回報在2%左右，高端住宅地產租金回報在2%~3%，寫字樓扣除空置後在2%~3%，滿租也只有3%~4%，而寫字樓、酒店和商鋪和商場需要有團隊持續地進行管理和運營，這是住宅開發商普遍面臨的短板。”黃立衝説。