長沙8292億元樣本聯想：地方版"4萬億"政策啓動？
金融危機後的"4萬億"大投資過後，一度湧現經濟泡沫，也留下一本地方政府難以釐清的家務債。今日今時的政策糾結，皆圍繞拉內需、穩增長展開。長沙樣本，拓展一條經濟穩增長的新思路。從這個行政區劃的投資政策起步，地方版"4萬億"一旦展開，資金來源如何？效應如何？會是前一個"4萬億的續集或升級版嗎？
地方政府似乎開始在打破僵局。從寧波到南京，再到長沙，地方政府的一系列動作開始拓寬我們對政策的理解。
以長沙為例，在投資慣性增長之外，未來5年將投資重點項目共8292億元，假設最終只有60%的項目付諸實施，則每年需增加1000億元投資。中國的行政區劃可以折算成多少個長沙市？這使我們猛然想到：一個地方版的"4萬億"政策是否正悄然啓動？
按此前對政策、流動性和基本面的理解，經濟很難看到一個很強的逆轉。
信貸正處在可控而緩慢的改善過程中。雖然有資本流出現象，但央行一直通過公開市場操作和降準的方式對沖資本流出。其結果是，廣義貨幣增速自低點反彈後，將在13%~14%的區間內波動，狹義貨幣增速將緩慢趨近於M2增速。
從基本面來看，長期增速下行到目前基本到位，週期波動處於底部位置。上半年工業生產明顯減速，很可能是因為企業去庫存行為。由於中期內需求基本平穩，隨着主動去庫存的結束乃至庫存回補，未來產出將企穩反彈。
糾結在於政策。政策的糾結在於兩個方面：一是房地產。如果房地產銷售好轉帶動價格明顯反彈，將招致政策打壓；如果房地產再次降温，則市場對需求預期又會再次惡化。二是刺激政策。如果出台刺激政策，則有可能進一步強化政府對經濟的干預，惡化經濟結構；如果政策無所作為，則需求下滑預期繼續強化。
穩增長和結構轉型同樣迫切，但兩者目標有諸多不相容。在中央政府換屆的當口，一個系統性強、兼顧轉型與增長的政策組合就變得難於預期。
由此，地方政府的一系列動作拓寬了我們對政策的理解。
長沙沒有"畫餅"
長沙規劃的195個項目約佔"十二五"期間固定資產投資的30%。信貸支持有空間，非信貸融資渠道拓寬，其重點項目大概不會面臨明顯資金短缺，未來幾年長沙的固定資產投資增速仍會較高。
對於一箇中部正在崛起的省會城市，長沙市今年固定資產投資增速疲弱。長沙固定資產投資累計同比增速在今年上半年並不理想，在3月時投資增速甚至接近於0。中國兩大著名的工程機械廠商中聯重科和三一重工都坐落長沙，投資增速快速下滑讓長沙市有些尷尬。
長沙市在7月24日公佈了重大項目計劃的具體內容：“四十"重大項目總投資3748億元。其中"十大片區建設"總投資1736億元；“十大基礎設施"總投資714億元；“十大中心鎮"總投資788億元；“十大產業項目"總投資510億元。另有155個一般項目，總投資4544億元。
以上項目絕大多數是長沙力爭在"十二五"期間要完成的。未來五年8292億元的投資額平攤到每年是1658億元。該規模佔2011年長沙城鎮固定資產投資的52%左右。基於長沙這些年固定資產投資增速30%左右的歷史表現，並考慮到"十二五"期間投資增速不會明顯下行到低於20%，這195個項目佔"十二五"期間固定資產投資的比重為30%左右，這一投資計劃並不顯得過分。
長沙8292億元的投資項目，是否有足夠的資金來源？
從銀行貸款看，銀行貸款佔固定資產投資資金來源的比重已從2000年左右的20%降至2011年的13%。假設8292億元的投資資金有15%是靠銀行信貸來籌集，那麼需要1200億新增信貸資金。而"十二五"期間長沙年均1500億新增中長期貸款是比較可能的，即五年約7500億新增信貸。這些項目所需信貸資金佔總新增信貸16%，並不算高。
再看基建資金來源。由於中長期貸款中30%左右投向基建，30%投向房地產，另外40%投向其他方面。以"十二五"期間年均長沙1000億中長期貸款計，那麼每年大概300億投放給基建項目，5年共計有1500億，完全能覆蓋十大基礎設施714億的資金。
長沙的地方財政一般預算收入在2010年和2011年實現了高增長，增速都在30%左右。即使在經濟環境較差的2008年和2009年，增速也有20%。今年前5月，長沙的地方財政一般預算收入增速為17.4%，從月度數據趨勢上看已經止跌企穩，接下來應該能有所反彈。預計未來幾年，長沙地方財政一般預算收入增速應當能在20%~30%。
2011年長沙土地出讓金收入高達224億。雖然2012年以來長沙土地出讓金收入出現了大幅下降，但降幅比之前已經放緩。隨着房地產銷量的回暖，土地出讓金收入將會有所改善。未來幾年，土地出讓收入增速應當會比前幾年低一些，可能降至10%的增速水平。另外，長沙還通過發行城投債和基礎建設信託等方式為投資項目融資。
整體來看，這195個重點項目的資金來源可以總結如下：一是"十二五"期間的信貸佔比並不高；二是預計"十二五"期間地方財政會保持平穩，只是略微下滑；三是土地出讓收入增速會下滑，但可通過城投債和基建信託等方式對沖。因此，我們認為，長沙公佈的重點項目大概不會面臨明顯資金短缺，未來幾年長沙的固定資產投資增速仍會較高，和2011年26%差不多，預計"十二五"期間增速為25%。
“4萬億"資金來源
地方版"4萬億”，資金來源總體有騰挪空間。信貸有所鬆動，非信貸融資渠道在拓寬。按正常進度，2012年新增信貸將達8萬億~8.5萬億，社會融資總量將達13萬億。而全年人民幣信貸餘額將達64萬億元。
從寧波、南京到長沙，地方穩增長政策相繼出台，如果故事繼續演繹下去，我們需要考慮：地方版"4萬億"會不會面臨明顯的資金缺口？其經濟效應大致如何？是否會導致經濟結構的進一步惡化？下面我們從有關方面逐一分析：
信貸政策開始鬆動。今年5月以來，中央政府已意識到了信貸對實體經濟支持力度不夠。温總理多次指出：“引導貨幣信貸平穩適度增長，更注重滿足實體經濟的需求；加強金融監管政策與貨幣政策的協調配合，改善信貸投放能力，保持貨幣政策傳導機制暢通有效”。7月20日，王岐山副總理也表示：“金融系統要適當加大預調微調力度，進一步優化信貸結構，確保重點項目建設資金供給，滿足有市場、有效益進出口企業的信貸需求”。
信貸結構已經開始改善。央行近日發佈了2012年上半年金融機構貸款投向統計報告，從中可以看出信貸對實體經濟的支持力度在加大：6月末的固定資產貸款餘額增速比3月末高0.4個百分點。房地產貸款餘額增速在經歷多個季度的下滑後，6月末的增速比3月末高0.2個百分點，是2年多來首次改善，其中地產開發貸款和房產開發貸款餘額增速均有所反彈。
商業銀行在未來幾個月完全有增加中長貸投放的能力。在今年前5個月，商業銀行為了完成年度貸款目標，大量增加了票據融資的投放，這些票據融資將在6個月內到期，到期後能為中長貸騰挪空間。
簡單數值模擬顯示，假設三季度和四季度中長期貸款每月分別增加3500億和3000億，根據歷史規律，三季度中長貸一般比四季度多。我們這個估計是保守的，因為按以上估計匡算的2012年中長貸是3.52萬億，和去年的3.56萬億差不多。
2012年6月中長貸餘額增速為9.27%，此前的5月為9.11%，雖然數值仍較低，但已經一改2010年2月以來的下滑趨勢，呈現底部跡象。對今年剩餘月份信貸投放進行預測，中長貸增速能逐漸反彈，在年底升至11%左右。
城投債發行提速。作為企業債的一種，城投債被稱為"準市政債”，由各地政府下轄的融資平台企業發行。城投債在以交易商協會監管的中短票市場和與發改委審批的企業債市場中發行。
今年以來，城投債和基礎設施信託產品的發行規模明顯上升。今年以來，城投債的發行規模較去年明顯擴大，截至7月24日今年新發城投債達到2600億元，已接近去年全年的發行額。
近日，從銀行間市場交易商協會傳來消息，城投公司發行中期票據和短期融資券，正醖釀全面放鬆。並且一些大型城市城投公司已經在二季度通過銀行間債券市場發行了中期票據。
從去年11月開始，城投債就重啓發行，至今年上半年，國家發改委一度集中核準了去年積壓的多項城投債發行計劃。截至今年6月末，國家發改委批准的企業債發行規模已超3300億元，其中城投債65只，規模佔比近一半。在目前穩增長的宏觀政策背景下，城投債發行門檻降低，發行提速已成趨勢。
基建類信託愈發火爆。今年上半年，基礎設施領域產品成立214款，比去年同期增加125款，比去年全年增加15款，增長較為明顯，募集資金504億元，較2011年大幅上漲。基礎設施領域產品的興起，主要有資金需求和供給兩方面的原因：
從資金需求角度來看，地方融資平台這兩年有大量債務到期，而今年上半年土地出讓金大幅下降，債務展期和借新還舊成了大多地方政府的選擇。目前，銀行對地方融資平台的放款並不是全面放開。有些不容易獲得信貸的基建項目就轉而向信託尋求資金。
從資金供給角度看，在利率下調和整個集合信託市場收益率有下滑趨勢的情況下，基建信託產品的年化收益率還有9%左右，對投資而言具有較大的吸引力。更為重要的是，這些產品有地方政府顯性或隱性做擔保，投資者把基建類信託看成是低風險項目甚至是無風險項目。一方面收益可觀，另一方面投資風險低。所以投資者購買意願很高，資金供給充足。
展望下半年，除了地方財政和土地出讓金還比較疲弱外，地方固定資產投資的其他資金來源均會有所好轉。好轉主要體現在信貸有所鬆動，非信貸融資渠道拓寬。按正常進度，2012年新增信貸將達8萬億~8.5萬億，社會融資總量將達13萬億。全年人民幣信貸餘額將達64萬億元。總體上，為滿足地方版"4萬億”，資金來源總體上仍有騰挪空間。 實際上，財政資金和土地轉讓金從來就不是投資資金來源的主要方面，2011年，全國固定資產投資總額達33萬億元，直接來自財政的預算內資金僅為1.4萬億。同期地方財政總收入為10.4萬億，全國土地轉讓金收入為3.1萬億。假設其中30%用於固定資產投資，則2011年來自於地方政府的投資資金來源佔比為12%。
“4萬億"的效應
地方版"4萬億"可以避免產能過剩問題惡化。長沙市投資規劃中，產業項目投資僅佔總投資規模的16%，其他項目分別是功能區開發、基礎設施建設和城鎮化項目。中國大部分城市的基礎設施建設可以緩解"去房地產"導致的產能過剩，類似長沙的政策被中央叫停的概率較低。
如果長沙樣本推廣到全國各地，是否會導致更嚴重產能過剩？如果答案為是，則地方刺激政策遲早會被叫停。
總結分類長沙的項目後我們發現，產業項目投資僅佔總投資規模16%，其他項目分別是功能區開發、基礎設施建設和城鎮化項目。長遠來看，後三類項目並不造成產能過剩問題。對於廣大的中西部而言，城市基礎設施建設和城鎮化建設仍有較大空間，其核心問題是投融資體制問題。
因此，雖然中國大部分城市的硬件基礎設施並不是發展的短板，但類似長沙市的投資項目也不至於惡化產能過剩問題。聯繫到高層一系列的政策表態，除非跟隨者政策變形，我們並不認為類似長沙的政策動作會被中央叫停。
其結果是，中國的基礎設施投資增速還將穩定加速。這是中期內穩定需求、緩和中國經濟"去房地產化"實際有效措施。考慮到出口和消費增速低位企穩，基礎設施建設將是中國經濟"短期反彈、中期平穩"的可靠保證。
從更長的維度看，中國的消費升級和城市化進程仍沒有結束，需求增長的內在動力較強。當前正在進行的結構轉型，一方面是去房地產、去重化工業，另一方面是從消費入手，培育新的經濟增長點。兩方面動力的此消彼長很難形成時間上的一致，而地方基礎設施建設提供很好的緩衝。無論是短期還是中長期，地方版的"4萬億"值得期待。
而此外，其他地區穩增長政策陸續出台，這似乎在證明聯想的可靠性。
寧波市。7月20日，據寧波政府網消息，寧波市政府關於推進工業經濟穩增長調結構促轉型的若干意見。政策內容包括減税、降低中小企業成本、鼓勵重大工業項目建設、強化區域業績考核。
南京市。7月23日下午，南京市政府召開新聞發佈會，發佈《市政府關於進一步擴大內需拉動消費的若干意見》，出台一系列擴大內需、拉動消費的政策，涵蓋投資拉動、房地產消費、汽車消費、旅遊休閒消費、文化體育娛樂消費、教育消費、健康消費、會展消費、節假日和新型方式消費以及綠色消費等10個方面。
貴州省推出《貴州省生態文化旅遊發展規劃》，具體將於8月份公佈，計劃投資2萬億元~3萬億元，涉及10個國家級重大項目、50個省級重大項目、200個省級重點項目。