貴州茅台能否率先實施季度分紅 鉅額貨幣資金閒置

在美國等成熟資本市場，很多上市公司長期堅持實施季度現金分紅。而在A股市場，迄今為止尚無一家上市公司實施季度分紅。針對近期上交所發佈的《上市公司現金分紅指引(徵求意見稿)》，筆者上週在《證券市場紅週刊》撰文，認為該分紅指引亮點頗多，但是為從根本上改變當前我國上市公司“鐵公雞”居多的現狀，管理層還應推動紅利税儘快免徵，並推動上市公司提高現金分紅的頻率，鼓勵有條件的上市公司實施季度分紅。

在促進上市公司提高現金分紅回報的同時，推動上市公司實施季度分紅，將使投資者獲得持續、穩定的現金分紅回報，有利於引導市場長期投資、理性投資，併為養老金等長期資金入市創造良好的市場環境。

從上市公司的角度而言，企業正常的經營活動是持續的，除了少數公司業績具有明顯的季節性特徵、現金流集中於某一時點到賬，大多數企業的利潤、經營現金流是持續獲得的，

對於盈利特徵穩定、具有持續自由現金流的企業來説，實施季度現金分紅符合股東和企業的利益。本文以貴州茅台為例對此作進一步探討。2011年，貴州茅台實現歸屬於母公司股東的淨利潤87.63億元，基本每股收益8.44元。當年，公司推出的分紅方案為：每10股派發現金紅利39.97元(含税)，創下A股有史以來每股派現新高紀錄，現金分紅佔當年淨利潤的比例(股利支付率)也達47.36%。考慮到貴州茅台的盈利能力以及其充裕的現金流狀況，個人認為，貴州茅台的現金分紅方案仍有大幅提升的空間。

鉅額貨幣資金長期閒置

貴州茅台是A股市場極少數坐擁鉅額貨幣資金且沒有任何銀行貸款及其他有息負債的上市公司。2010年7月筆者曾撰文“貴州茅台的三大迷局”，認為貴州茅台賬面貨幣資金經過多年積累，達到近百億元規模，但資金的年化利息收益率僅略高於銀行活期存款利率，且鉅額資金長期滯留於下屬子公司，不利於資金的集中調度、使用；進一步分析顯示，這些資金有可能被子公司用於向經銷商、關聯方拆借，可能藴含着極大的風險。

財報數據顯示，貴州茅台上市的2001年末，其賬面貨幣資金餘額19.56億元，至2009年末貨幣資金餘額逼近百億、達97.43億元，今年中期賬面貨幣資金餘額一舉高達209.82億元；其賬面貨幣資金餘額相當於其2011年淨利潤的2.39倍、約等於其2008年-2011年四年淨利潤之和。分析還顯示，其賬面鉅額貨幣資金的利息收益率極低，甚至低於一年期存款利率(詳見表1)。而據其年報，其賬面貨幣資金主要為“可隨時用於支付的銀行存款”。

如果一個企業現金過剩卻不能通過經營活動為股東創造價值，就應該將利潤以現金分紅方式分配給其股東，而不是任其在賬面上閒置或投資於低效甚至虧損的投資項目。按照巴菲特的説法，1元的留存收益至少應該為其股東創造1元以上的價值，否則企業就應將留存收益以現金紅利方式返還給股東。貴州茅台賬面鉅額貨幣資金閒置，且利息收益率低於銀行定期存款利率，顯然不符合股東利益。

筆者曾以現金流量折現模型對貴州茅台的估值進行分析：採用二階段估值方法、折現率10%，假設貴州茅台未來10年的年均增長率為12%~20%，長期增長率為5%，計算出其內在價值為1637.71億~3020.81億元，每股內在價值為173.5~320.1元。個人認為，貴州茅台未來10年業績保持年均20%以上的增長率具有較高的確定性，不確定的是茅台的現金分紅政策。自由現金流量模型隱含着一個前提：股權自由現金流量是可以用於向股東派現的現金流量，這些現金要麼向其股東派現、要麼作為留存收益轉投資並能產生高於折現率(10%)的收益率，否則，估值將會受損。

資金是有時間價值的，以貴州茅台當前賬面貨幣資金餘額200億元計，如果這些資金在賬面上閒置10年，不產生任何收益，以10%的折現率計，則10年後的200億元只相當於當前的69.74億元。除非貴州茅台未來資本性支出大幅增加，否則，當前其賬面保持如此高額的貨幣資金不符合公司及其股東的利益。

鉅額資金“體外循環”安全性令人擔憂

鉅額貨幣資金閒置且以活期方式存放還會帶來資金管理風險。分析顯示，貴州茅台自2005年開始，大量貨幣資金長期滯留於其子公司賬上，母公司賬面貨幣資金佔合併報表貨幣資金餘額的比例由2001年的79.5%下降至今年中報的13.3%。鉅額高流動性的貨幣資金長期滯留於下屬子公司，不利於資金的集中調度、使用，效益低下，且大量資金體外循環，其安全性也令人擔憂(見表2)。

加大貴州茅台分紅符合股東利益

考慮到鉅額資金閒置對估值的損害以及資金安全性風險，個人提議貴州茅台調整其當前的股利分配政策，進一步上調其股利支付率；如果不改變當前的股利分配政策，可以預期的是，其未來賬面貨幣資金餘額仍將繼續大幅上升，其估值也將因此嚴重受損。

計算表明，2010年、2011年貴州茅台股權自由現金流量分別為45.24億元和81.93億元，分別佔其當年淨利潤的84.7%和88.6%。這説明，貴州茅台可以將其淨利潤的80%以上用於向股東派發現金紅利，而貴州茅台2011年的股利支付率僅為47.36%。如果貴州茅台將其股利支付率由47%進一步提高至80%，則2011年每股現金分紅將提升至6.75元。

分析顯示，貴州茅台上市以來，其賬面現金流量餘額呈持續上升之勢，除2006年二季度、2007年三季度、2008年二季度實施上年度現金分紅而使賬面現金餘額略有下降，其歷年各季度末現金流量餘額較上一季度均為上升(見表3)。

考慮到貴州茅台賬面貨幣資金餘額持續遞增之勢，且賬面貨幣資金收益率低下，貴州茅台完全有能力實施季度現金分紅。

綜合上述分析，貴州茅台有必要大幅提高股利支付率。賬面過高的冗餘現金，損害投資者利益和公司估值水平。個人認為，一方面貴州茅台應合理預期其未來的資本性支出，確定一個賬面現金餘額的最高值，超過這一數值的餘額應以現金紅利形式分配給其股東；另一方面，貴州茅台可在A股市場率先垂範，試點季度分紅，避免資金閒置，從根本上解決其賬面現金低效、安全性問題，提高其股東回報率。這符合公司及其全體股東的利益。

考慮到在當前政策環境下，現金分紅須扣繳紅利税，而回購股票不需要繳紅利税，貴州茅台也可在股價低迷時實施股票回購，以回購股票的方式回報投資者。上交所最新發布的《上市公司現金分紅政策指引(徵求意見稿)》明確表示，鼓勵上市公司回購股票，實施股票回購所支付的現金視同現金紅利。貴州茅台可合理利用這一政策，提高其股東回報率。