“金磚四國”已露增長疲態新興市場誰是新主角

2012-12-24

經過10年的增長，久負盛名的“金磚四國”已露增長疲態。人們開始將目光聚焦到更有增長潛能的國家——比如印尼、土耳其、韓國、墨西哥、泰國、菲律賓、波蘭、南非、摩洛哥等等。

新興市場誰是新主角

文/本刊記者馮慶匯

投資新興市場永遠要走在別人前面。如同 “新興市場之父”馬克·莫比爾斯所説，“新興市場中機遇與挑戰並存，等到每個人都認為該投資了，投資的適當時機早已過去了”。

走出“金磚四國”

儘管“金磚四國”——中國、印度、俄羅斯、巴西，仍然是新興市場版圖中最重要的組成部分，但經過過去10年的快速增長後，其潛在增長水平開始受到廣泛質疑。

2001年創造“金磚四國”這個詞（BRIC）的高盛資產管理主席奧尼爾（Jim O’Neill）今年表示已把印度尼西亞、土耳其、韓國和墨西哥也視作與“金磚四國”同水平國家，總稱八大增長市場。

奧尼爾此前在接受《巴倫週刊》採訪時表示：“這些國家雖然不同於G7國家，但有些國家也已經離G7的標準不遠了。最近韓國的人均GDP是2萬美元，巴西是1.5萬美元。如果你想等這些國家發展到像G7那樣富有，投資機會早就沒了。如果這些國家有望發展為G7那樣，那接下來10年內這就是最好的投資。”

事實上，目前新興市場與歐美日等發達市場的GDP總量相差不遠，企業的平均股本回報率也在約15%左右，如果再考慮到相差不多的毛利率以及逐漸拉近的企業管理水平，新興市場的股票市值應該跟發達市場差不多。

但目前新興市場佔全球股市的市值只有13%，歐美日加起來佔87%的全球市值，如果歐美日的市場長期不漲不跌，新興市場還要漲至少6.6倍才算完成長期平衡發展的目標，這樣的過程或許需要十年到二十年才會完成。但是從長期來説，新興市場的潛力比發達市場應該更好。

在過去13年（1999年至2011年）裏，新興市場有10次整體跑贏全球股市及亞洲股市，表現相當突出。其中“金磚四國”股市在過去10年的累計回報超過260%，高踞新興市場的榜首。

不過從今年開始，對於“金磚四國”經濟下滑的擔憂卻與日俱增。法國巴黎銀行（BNP）經濟學家Ryutaro Kono認為，幾大新興市場面臨經濟下滑風險，這背後的直接原因是2009年採取的大規模財政刺激正在失去效力。

報告中説，以中國為例，中國的財政刺激規模人民幣4萬億元（佔GDP的13%），這使中國這個全球增長的發動機步上雷曼兄弟式衝擊的後塵。

同時，貨幣形勢極為寬鬆，尤其是美聯儲積極的寬鬆（QE1和QE2）通過匯率向新興市場溢出。美聯儲的積極寬鬆導致美元走弱，新興市場國家被迫買入美元干預外匯市場，中和本幣的上行壓力。這會讓這些國家的貨幣環境極為寬鬆。過去3年“金磚四國”的強勁增長是由積極的貨幣和財政政策催化的，是不可持續的。除中國外，印度、巴西都有類似問題。

過去24年表現最好的股票市場

印度和俄羅斯

儘管“金磚四國”的吸引力在降低，但印度和俄羅斯仍然被認為有很多的投資機會。同時，這兩個國家的經濟增長模式也和中國迥然不同。

有一種觀點認為，印度市場可能比中國更具有投資吸引力，因為他們有無數的基礎設施需要修建，他們有龐大的中產階級羣體，比中國更年輕的勞動力，還有很好的軟環境。印度和中國的區別在於，印度是依靠內需增長的經濟模式。

哈佛大學的教授塔倫·康納認為，比較而言，在所有大的新興市場，印度的市場軟環境可能是最好的，市場供求雙方的信息暢通無阻。由於普遍尊重財產權、尊重法制，合同雙方會保證交易的神聖不可侵犯。

上投摩根新興市場基金經理王邦祺亦十分看好印度，“印度GDP增長速度並不慢，雖然不如從前。我最看好的地方在於，其經濟增長並不是由於基建，而是自然而然的增長，因而可以大部分反映到上市公司的業績增長上。”

“印度不少企業基本保持年13%到14%的增長速度。今年貨幣貶值，有望進一步促進印度的競爭力。”

王邦祺説：“和中國不同的是，印度對外資開放程度非常高。對一些跨國公司而言，他們更願意把先進技術放在印度而不是中國。比如德國汽車製造商就把汽車引擎放在印度生產。同時印度公司治理的延續性較好，和英國殖民期間的管理有關。比如印度的聯合利華已經上市80餘年，類似情況不少，很多公司都有長期積累的公司治理經驗。”

孟買SENSEX30指數今年以來上漲了25.68%。今年印度股市上漲的主要動力是銀行和汽車製造商。印度ICICI銀行今年上漲了63%，最大的抵押貸款發放機構HDFC上漲了60%，塔塔汽車上漲了52%。表現最好的是工程製造集團 Larsen & Toubro，今年迄今上漲了67%。

熱錢湧入，資金十分可觀。在2012年至今的這輪反彈中，進入印度的外國基金投資淨額超過了200億美元，創5年內第二高，而就在2011年印度股市仍然存在資本淨流出。所以這個市場和外國投資者熱錢的流動方向有極大關係。

也如同人們憂慮的那樣，印度的負面因素也不少。要解決的問題太多，從達成煤炭進口協議到匱乏燃料的能源部門，從削減政府支出到緩解外界對財政赤字的憂慮，所有這一切都進展緩慢。這也是為何很多投資人認為印度市場系統性的機會比以往在減少。

相比較於印度，俄羅斯又是另一種經濟模式。投資者對俄羅斯的看法通常有兩點，一是石油經濟，二是政治風險很高。有人説在俄羅斯投資，就像進入了一個佈滿地雷的金礦，邊上還鑲了一圈富有的寶藏和毒藥。對投資者來説，俄羅斯的政治風險，黑手黨，還有巨大的複雜的税收負擔都是難以理解和把握的，但依然吸引了無數的淘金者前去。

答案其實也很簡單——因為資產廉價。即使是在過去10年大幅上漲以後，俄羅斯股市上的石油定價（通過市值與已知石油儲備之比計算）仍是遠遠低於美國石油公司的定價，兩者相差很多倍。再比如俄羅斯最大的天然氣公司Gazprom，目前的市淨率只有0.8倍，意味着其股價已經低於淨資產，有些人把這看作對隱含風險的折價。

俄羅斯經濟和能源價格息息相關。不過王邦祺認為，“目前看好俄羅斯並不是因為看好油價升勢，俄羅斯正在進行一系列改革。過去能源公司可能10元的收益中9元要交給政府，未來可能只要交6、7元。這些正面因素是最值得關注的。”

另一個利好俄羅斯的因素是其不斷發展的內需經濟。在俄羅斯的很多地方，基建仍有待從前蘇聯水平更新換代，同時服務業也有望逐步壯大。

目前其估值水平仍是新興市場中最為低廉的市場之一。當然，這和俄羅斯的政治風險相對應。對這個國家的投資通常只能依賴於富有經驗的國際基金。而即使國際基金，也基本只參與在美國、歐洲上市的俄羅斯股票的交易。據説在俄羅斯本土市場交易，還存在諸如股票交割的風險。

重點股票：

俄羅斯天然氣公司Gazprom

俄羅斯版圖上權重較大的股票，這家公司在英國上市。Gazprom是世界上第二大天然氣公司。生產着俄羅斯8%的工業產值，保證了25%的國家預算，控制着俄羅斯65%的天然氣儲量和世界20%的天然氣儲量。它所掌握的天然氣探明儲量有26萬億立方米，掌握着29.9萬億立方米天然氣的開採許可證，開採的天然氣佔世界天然氣開採量的1／5，佔俄羅斯全部開採量的90%。公司的天然氣輸送管道總長15.5萬公里,為世界之最。

俄羅斯聯邦儲蓄銀行Sberbank

俄羅斯最大的國有商業銀行，在俄羅斯本土上市，也是基金通常會配置的股票，佔有四分之一以上的國內銀行資產。Sberbank通過其超過兩萬家分行的網點覆蓋全國11個時區的130萬企業用户提供銀行服務，並且擁有2.5億個零售賬户。俄羅斯聯邦中央銀行持有60.25%的股份。2009年，加拿大、奧地利合資汽車配件生產商麥格納聯合Sberbank收購歐寶汽車部分股權，收購完成後Sberbank和麥格納將各持有歐寶汽車27.5%的股權。

印孚瑟斯Infosys

印度IT業的楷模，世界500強企業，印度歷史上第一家在美國上市的公司。公司在27個國家、56個主要城市設立了分公司和辦事處。Infosys在 2008年《福布斯》全球最具聲望排行榜位列第14位，2008年國際外包專業組織發佈全球軟件出口100強中，Infosys和埃森哲、IBM 名列全球前三名。

IDFC印度基礎設施開發金融有限公司

孟買IDFC是一家專業的基礎設施金融公司，從事投資銀行業務、私人股本投資以及資產管理業務。在印度的基礎設施建設中扮演重要作用。

騰飛的亞洲：印尼、韓國、泰國、菲律賓

印尼是這兩年新興市場中的新星，並且被認為有持續發展的潛力。印尼經濟依靠中產階級的興起和強勁的內需一枝獨秀。今年一季度印尼經濟增長率為6.32%，二季度提速至6.37%，僅次於中國同期的7.8%，與“金磚四國”經濟增速大幅放緩相比，印尼經濟增長持續保持高速且不斷加速，着實令人驚訝。

印尼的GDP結構中，最終消費支出佔62%，政府最終消費支出佔9%。其與印度的經濟結構有所相似。作為世界第四大人口國的印尼，國內需求十分旺盛。今年以來汽車銷量和電視機、冰箱、空調等在內的家電產品銷售增長都超過20%。

印度尼西亞在去年年底通過了重要的《土地徵用法案》，被認為有助於印度尼西亞處理長久以來的基建瓶頸問題，並推動政府項目的實施。

同時值得關注的是，即使在印尼首都雅加達，房地產價格依然十分低廉。雅加達市中心140平方米的公寓售價約5萬美元。因而其房地產行業也被相當看好。

印尼礦產資源豐富，可可、棕櫚油、橡膠和胡椒產量均居世界第二位，咖啡產量居世界第四位。在2008年全球金融危機的衝擊下，印尼以其豐富的自然和勞動力資源、相對穩定的政治環境等優勢吸引了大量投資。

上投摩根新興市場基金經理王邦祺認為：“印尼的投資前景決定於兩大因素，一是政治環境是否穩定，二是貿易逆差是否會持續擴大。目前來看，新政府上台後環境十分穩定，同時貿易逆差主要因為外國直接投資的增加，不完全是壞事。總體上印尼市場還是非常看好。”

王邦祺表示，除了眾所周知的能源及大宗商品行業外，印尼的房地產、農業飼料等行業也十分值得關注。

韓國則是另一個被國際投資人看好的市場，也是經濟實力最強的新興市場之一。在智能手機領域，三星在國際競爭中脱穎而出，成為唯一可以與蘋果有機會抗衡的公司。韓國汽車也以其卓越的性價比在國際競爭中佔有一席之地，並且呈擴張之勢。作為製造業強國，韓國企業的競爭力顯得十分引人注目。

王邦祺還特別看好韓國的化妝品行業。他説“韓國本土的化妝品牌質量非常好，2009年以後在中國市場的擴張速度極快，人們開始購買韓國本土化妝品。比如雪花秀這樣的高端品牌，正日漸受到歡迎。韓國化妝品行業十分有競爭力，類似COSMAX這樣的公司有很高的成長潛力。”

除此外，亞洲國家中的菲律賓和泰國也是這兩年崛起的新市場。由於兩國政治環境進入平穩期，加之廉價勞動力，近兩年都迎來了經濟發展的黃金期。菲律賓英語通用，因而在IT領域成為印度的競爭對手，承擔了諸多IT公司的外包服務。同時房地產、港口、水電等行業也被看好。

當然，這些國家在發展道路上也有各自的隱憂，尤其泰國、菲律賓這樣的國家與國家政局變化息息相關。但至少目前看來，其發展前景仍然十分樂觀。

重點股票

BANK RAKYAT INDONESIA印尼人民銀行

BRI是印尼主要的國有商業銀行之一，成立於1895年，已經有100多年的歷史。BRI的業務主要分為三個部分：商業金融，小額信貸金融，公司和國際金融。

1984年BRI在內部建立農村銀行(Unit Desas of Bank Rakyat Indonesia，BRI-UD)，成為BRI內部的獨立盈利性中心。與玻利維亞的陽光銀行（BancoSol）一起，成為制度主義小額信貸的典範，在有效地向低收入人口提供信貸服務的同時，也獲得了巨大的商業成功。

2003年11月，BRI在印尼上市，並同時在美國證券櫃枱交易市場(OTC)掛牌交易，被《亞洲貨幣》評為當年最佳上市公司。2003年以來，BRI的資產回報率、股本回報率均超過商業銀行的平均水平。

三星電子

三星電子（Samsung Electronics）是世界上最大的電子工業公司。世界上最有名的100個商標的列表中，三星電子是唯一的一個韓國商標。今天三星電子的主要經營項目包括通訊（手機和網絡）、數字式用具、數字式媒介、液晶顯示器和半導體。在智能手機的激烈競爭中，GALAXY NOTE如今成為唯一能與蘋果相抗衡的產品。

新興歐洲：土耳其、波蘭

土耳其今年的股市表現再次讓人驚訝。伊斯坦布爾ISE100指數今年至今漲幅約49%，不出意外將成為2012年全球表現最好的市場。有趣的是，土耳其曾經在過去24年裏3次成為全球表現最好的市場，加上今年就是4次。這個市場因而也極富傳奇色彩。

作為一個伊斯蘭國家，土耳其由於地理位置優勢，與歐洲有較多的商業往來。近幾年來，土耳其內需逐漸轉為強勁，加上與中東的商業聯繫，因此歐洲經濟衰退所帶來的影響減少。有報道説，伊朗已成為土耳其最大的出口目的地。該國向伊朗的出口貿易額在今年6月達16億美元，按年急升471%。土耳其在6月的出口總額達到132.7億美元，按年增長率16.9%。

在中東局勢近期緊張，伊朗現時在多方面制裁的影響下，土耳其與伊朗近期的貿易升勢強勁。事實上，兩國的貿易增長每年達30%，而在現時中東和非洲的亂勢下，土耳其已成為投資樂土，加上當地的政治比較穩定，而與西方國家也有關係，故吸引資金流入。

國際投資者通常在基金中給予土耳其相當可觀的權重。“在危機後，大筆資金從歐洲國家轉回土耳其，土耳其是少數沒有受到經濟危機太大影響的歐洲國家。”上投摩根新興市場基金經理王邦祺説，“土耳其的製造業、化工行業以及金融行業都十分具有發展潛力。土耳其的銀行還處於發展早期，息差很大，手續費高昂，是投資者最樂於投資的行業。”

歐洲債務危機中受影響較小的還有波蘭。華沙WIG指數今年以來的漲幅為22.41%，與之相當的歐洲市場只有德國（27.46%），丹麥（27.47%），以及希臘（22.23%）。當然希臘為何還能有此大幅上漲頗為費人思量。

波蘭是難得的在歐債危機期間仍然保持經濟正增長的歐洲大陸國家。近幾年波蘭經濟欣欣向榮，出口貿易增長極快。作為歐洲重要的糧食出口國，波蘭同時在全球農產品價格高漲中受益。

由於其對外資極為開放的政策，波蘭也成為外國直接投資的重要目的地，其較低的勞動力成本和很好的英語環境也令波蘭成為IT外包的重要基地，增長很快。

但波蘭股票市場和東歐其他國家一樣，總量較小，因而對外國投資者而言通常只能作為投資組合的一小部分。儘管如此，這些國家的長期發展仍然值得關注。

重點股票

Turkiye Garanti Bankasi土耳其Garanti銀行

土耳其的一家大型商業銀行（私有）。作為歐元區增長最快的市場，土耳其的商業銀行成為外國投資者十分關注的對象。西班牙第二大銀行西班牙對外銀行(Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA)(BBVA)於2010年收購這家銀行24.9%的股份。

非洲大陸：南非和摩洛哥

南非是非洲市場中無法繞過的國家。也許很多人對南非的印象還停留在金礦和布爾山羊，事實上南非早已是個以製造業為主的國家。

從上世紀70年代開始，南非的製造業產值就已經超過了採礦業與農業之和，南非成為非洲唯一的真正工業化國家，6%的人口占有全非洲三分之一以上的經濟產值。上世紀80年代相當長的時期，“南非堪與當時經濟發展速度為世界之最的日本相匹敵”，被稱為“非洲經濟巨人”。

和印度類似的是，南非作為曾經的殖民地，擁有較好的公司治理環境。英國殖民時期，南非的股市也有近50年曆史。因而對外國投資者來説，其軟環境較為優越。

此前埃及也被認為是極具發展潛力的國家，但由於近兩年來政治不穩定，因而喪失了國際投資者的青睞。

相比之下，市場較小的摩洛哥則受到較多關注。這個市場的優勢在於它的經濟循環週期與全球其他所有的國家都不同。尤其是，如果投資人認為未來糧食價格會持續上漲的話，那麼摩洛哥就是很好的投資標的。

王邦祺表示，摩洛哥是全世界最大的磷酸鹽(一種化肥原料)產地，只要肥料的需求存在，那麼整個摩洛哥市場充裕的流動性會讓所有股票都漲上去。即使磷酸鹽的價格大跌也不用擔心，因為這些磷酸鹽的合約都是長期合約，只要流動性沒問題，整個市場的風險可能就不大。

但這個國家的確非常小，因而對於摩洛哥的投資通常也只出現在地區型基金中，只能作為投資組合中的一小部分。

重點股票

SASOL

南非的石油化工巨頭，建立於1950年，南非薩索爾堡。這是一家全球性的生產能源和化工產品的公司。最近還參與了美國頁岩氣的開發。