2012年中國PE行業“冬寒十景”

2012年，中國私募股權投資（PE）行業經歷資本盛宴後進入“寒冬”，市場活躍度大幅下降，基金募資、投資與退出持續疲軟。激烈市場競爭與退出渠道收窄的雙重壓力下，中國私募股權投資行業正逐漸進入深度調整期，洗牌與整合加速進行，行業生態也正呈現出新的面貌——投資價值迴歸、競爭格局多元化、政策監管趨於明朗。而梳理這一轉變背後具體而微的事件，則更有利於我們理解其真正意義所在。基於掌握的市場運行狀態，盤點行業熱點及發展趨勢，ChinaVenture投中集團總結出2012年中國私募股權投資行業十大事件。

PE是否入法爭議多

6月26日，十一屆全國人大常委會第二十七次會議初次審議《基金法》修訂草案，將從事證券投資的私募基金納入調整範圍，但PE基金是否納入監管依然存在爭議。之後的8月份，由中國投資協會股權和創業投資專業委員會牽頭，囊括北京、上海、深圳、天津各地的25家創業協會，聯名上書全國人大常委會，反對將PE基金納入《基金法》監管範疇。

2012年10月23日《基金法》修訂草案提請全國人大常委會進行二次審議，二次審議稿進一步明確規定，公開或者非公開募集資金，以進行證券投資活動為目的設立的公司或者合夥企業，資產由基金管理人或者普通合夥人管理的，其證券投資活動適用本法。而核心問題即“證券投資”如何界定目前仍未有明確，未來，PE基金是否納入《基金法》依然存在變數。

浮盈税傳聞暗藴變數

2012年4月，來自多個渠道的傳聞稱國家税務總局將出台新政，針對合夥制股權投資基金徵收賬面浮盈税，以基金所投資企業首次公開募股（IPO）為徵税時間點，將PE投資入股價與投資項目IPO招股價的差額作為“增值部分”徵收所得税。上述傳聞在PE業界產生極大爭議，投資人普遍認為，浮盈税的徵收將大幅增加PE基金投資成本，而特別針對有限合夥制基金的浮盈税，也將改變近年來合夥制基金逐漸成為市場主流的格局。

儘管之後不久國税總局對“浮盈税”傳聞進行了澄清，但合夥制基金徵税標準依然未得以明確，尤其是各地方政府針對合夥制基金的優惠政策仍待統一。未來，合夥制PE基金收税政策仍面臨變數，而因地方政府政策差異而導致的市場格局也將面臨調整。

海富世恆對賭終無效

2012年7月，甘肅省蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院對於蘇州工業園區海富投資有限公司和被投公司甘肅世恆有色資源再利用有限公司的對賭條款均判定無效。

2007年，蘇州海富向甘肅世恆進行股權投資，雙方簽署了一份最普通不過的對賭協議：甘肅世恆須把約定的礦業資產及時注入公司；如果甘肅世恆在投資第二年的淨利潤未達到水平，需按一定公式，對蘇州海富進行資金補償。不料甘肅世恆在兩年後出了變數，公司業績未達預期，蘇州海富走進法院索賠，但被蘭州市中院一審裁定對賭無效；此後甘肅省高院的二審判決，則認定蘇州海富的投資行為本質屬於借貸，甘肅世恆應歸還本金和一定利息。

該案例在PE業界引發熱烈討論。箇中原因，除了因為雙方罕見地放棄協議解決、走上法庭並將對賭協議公之於眾；更因為雙方當初簽署的對賭協議被法院認定無效，使之成為國內首個針對於此的明確司法判例，未來可能對VC/PE的投資行為帶來深遠影響。

險資投資PE降門檻

7月25日，中國保監會發布《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，進一步放寬保險資金投資限制，增加保險公司投資運作空間。相比2010年發佈的《保險資金投資股權暫行辦法》，企業參與股權投資不再執行上一會計年度盈利的規定，上一年度淨資產下限也由10億元調整為1億元，償付能力充足率由上季末不低於150%調整為120%。《通知》對股權投資範圍有所放寬，在直接投資方面，新增能源企業、資源企業和與保險業務相關的現代農業企業、新型商貿流通企業的股權。

10月22日，中國保監會公佈《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》等四項險資投資新規定，繼續擴大保險資金可投資品種和範圍。其中，險資境外投資品種從原先的股票和債券擴展至固定收益類、權益類、貨幣市場類、不動產以及股權投資基金等。自2010年險資投資PE政策開閘至今，保險公司參與PE投資仍相對保守，2012年新政放寬保險公司資質門檻、進一步擴大了險資PE投資範圍，未來險資入市步伐有望進一步加快。

基金審批轉為備案制

2012年10月，中國證券業協會向各券商直投子公司下發《證券公司直接投資子公司自律管理辦法》（徵求意見稿）（下稱《意見稿》），明確規定券商發行直投基金將由證監會行政審批監管改為在證券業協會備案。《意見稿》顯示，直投子公司或其下屬機構完成直投基金的首輪募集或簽訂受託管理其他已設立基金的協議後十個工作日內，直投子公司應向協會備案。協會應於兩個工作日內對直投子公司的備案申請予以受理並出具受理通知。除取消設立直投基金的行政審批外，《意見稿》還首次明確界定了管理團隊的跟投行為，“直投基金的投資管理團隊可以作為直投基金的出資人對直投基金投資的項目進行跟投。”

自2011年《證券公司直接投資業務監管指引》發佈以來，券商直投業務正迎來新的發展契機。此次證券業協會新政關於審批權下放、允許高管跟投等系列創新舉措的出台，則將進一步推動券商直投業務的市場化轉型。

公募基金獲准入PE

9月26日，證監會發布修訂後的《基金管理公司特定客户資產管理業務試點辦法》（簡稱《辦法》）。《辦法》第九條明確指出專項資產管理計劃資產可投資於“未通過證券交易所轉讓的股權、債券及其他財產權利”。基金管理公司應當設立專門子公司，通過設立專項資產管理計劃開展專項資產管理業務。

上述規定意味着公募基金投資範圍將從二級市場向股權投資領域延伸，公募基金管理公司可設立直投公司參與PE投資。公募基金憑藉豐富的客户資源及二級市場的投資經驗，在基金募資或併購投資方面均有一定優勢。長期來看，公募基金入市對PE市場格局及行業監管模式均有深遠影響。

PE探索差異化投資

2012年，海外中國概念股私有化風潮得以延續，已有超過20家中國公司宣佈進行私有化交易，PE機構也積極參與其中。8月13日，分眾傳媒宣佈一份由多家機構提出的非約束性私有化要約，包括凱雷投資集團、鼎暉、方源資本等PE機構參與。此後，相繼有中信產業基金協助三生製藥、凱雷、紅杉中國協助7天酒店、IDG資本協助美新半導體等PE機構參與的私有化案例。

此外，隨着中國企業“走出去”步伐的加快，PE機構參與海外併購也持續活躍。1月31日，中信產業基金與中國最大的建築機械生產商三一重工聯手出資3.6億歐元，收購德國混凝土泵生產商普茨邁斯特的全部股權。此後的2月份，中信產業基金再次聯手LVMH(法國路易銘軒集團)旗下私募基金LCaptitalAsia注資女裝品牌歐時力；8月份本土PE機構硅谷天堂整體收購奧地利斯太爾動力。

2012年，中國VC/PE行業深度調整的一個重要方向即投資策略的轉變，相比VC機構普遍偏向早期投資，PE機構則在二級市場及併購相關領域進行了更多嘗試，隨着未來行業生態的成熟，不同機構間的差異化競爭策略將成為常態。

赴美上市窗口重開啓

2012年11月22日，歡聚時代（YY）在美國納斯達克IPO，開盤價10.5美元與發行價持平，首日收盤於11.31美元，相對開盤價上漲7.7%。YY也因此成為繼2012年3月唯品會後又一家在美IPO的中國企業，其背後投資機構如紀源資本、思緯投資、晨興創投、老虎基金等也有望退出。自2011年下半年開始，中國概念股在美國資本市場持續遭受冷遇，YY上市前的一年間，僅有土豆網、唯品會實現IPO，且均在上市首日破發。

歡聚時代成功上市顯示出美國市場對中國概念股普遍的負面情緒有所緩解，投資者態度趨於理性。不過，YY上市能否開啓中國企業新一輪赴美上市高峯還有待驗證。未來，對於中國企業的商業模式、盈利能力、市場空間等，投資者仍將保持謹慎態度。對於目前多數計劃赴美上市的中國企業而言，基於自身業績的定價策略將是其能否成功上市的核心問題。對於PE機構而言，赴美上市窗口重啓無疑增加了其海外退出的可能性，但整體回報水平依然不容樂觀。

PE退出渠道多元化

2012年9月7日，來自上海張江、武漢東湖、天津濱海及北京中關村園區的8家企業在京集體掛牌登陸“新三板”市場，“新三板”擴容正式拉開帷幕。在宏觀經濟形勢低迷、VC/PE行業持續疲軟、資本市場內外交困的背景下，“新三板”擴容的啓動一方面可以提供大量可投項目供PE機構選擇，另一方面也為其手中存量股權投資項目開闢了新的可靠退出渠道。

而在此前的6月份，北京金融交易所等機構發起“中國PE二級市場發展聯盟”，併發布PE二級市場交易規則體系，同樣致力於為PE機構創造更多的退出機會。在PE二級市場中，私募股權基金投資人可以出售基金份額及所持項目，提高其PE資產流動性。

目前，我國PE投資過多依賴IPO退出渠道，而A股市場擴容相對緩慢、中國企業境外上市也遭遇困境，在此背景下，開拓多元化退出渠道尤為迫切，而無論是新三板擴容還是北金所的PE二級市場聯盟，均有利於完善國內PE退出體系。

雷士照明事件引熱議

2012年5月25日，雷士照明發布公告，公司創始人吳長江因個人原因辭任公司一切職務，公司非執行董事、賽富基金閻焱接任董事長，來自施耐德電氣的張開鵬接任CEO。隨後，圍繞雷士照明控制權的一系列爭鬥就此展開，管理層、投資者、經銷商、員工等不同羣體均牽扯其中。

在共同的利益訴求之下，矛盾最終得以化解。9月29日，雷士照明創始人吳長江、賽富基金創始管理合夥人閻焱、施耐德電氣(中國)有限公司董事長兼總裁朱海，首次共同公開亮相。三人表示，之前的風波是因為對公司管理方式的意見不同，並無權力利益鬥爭，如今已經達成和解。

爭鬥背後，該事件所揭露的企業家與投資人之間的矛盾成為業界關注焦點。對於如何看待中國特色企業家精神與契約精神，如何化解中西方不同管理文化的天然鴻溝，企業家與投資人展開激烈討論。而無論作何價值判斷，該事件無疑已成為中國PE行業發展史上的一個經典案例。（作者為投中集團高級分析師）