央行甩手就能解決市場失靈麼？-王韜

進入6月份，中國銀行間同業拆借市場利率一改低於3%的常態，迅速攀升，其中隔夜拆借利率漲幅尤為迅猛，6月20日創出13.44%的歷史最高，最高成交利率竟一度達到30%。利率大漲也從隔夜、七天、十四天一直蔓延至一個月、三個月期。“錢荒”全面來襲。

這導致理財產品紛紛高息求售，而股市持續走跌，其中6月24日更是出現了恐慌性大跌5.3%的“股災”，2100點、2000點兩道整數關口一一告破，匯金增持的救市效果完全打水漂。央行卻堅決緊縮銀根，絕不放水。

央行應“言必信、行必果”

既然央行已經下決心採取“嚴厲從緊”的政策導向，那麼堂堂正正的、明白清晰的公開講出來“實行嚴厲從緊的政策”，有什麼不行的呢？就算每個月都有不同的貨幣政策判斷，這也是合理的，作為央行當然有權力也有這個職責去制定宏觀貨幣政策。

但央行直到今天依然宣稱自己的政策還是“穩健”沒有變！

照理來説，經濟學術語在任何詞典上都是相同的定義解釋的。但央行的詞典似乎和我們不一樣：在過去幾年的央行的詞典裏，“適度寬鬆”一詞有時等於“無限量寬鬆”，即“無限量的放水，不論市場是否需要更多流動性”，有時又等於“停止無限量寬鬆”，即“今後停止放水，以前放出來的就不管了”；“適度從緊”一詞有時等於“全力緊縮”，即“全力抽水，不論市場是否面臨崩潰”，有時又等於“適度寬鬆”即“以前放出來的流動性，我們不管”；“穩健”一詞解釋是最多的，有時可以等同於“緊縮”，有時又等同於“寬鬆”，而更多的時候，還可以解釋為“坐看市場過山車”，即“坐看流動性過多或過緊，但都不採取行動”。要研究中國央行的政策走向，連中國人自己都得抱怨“中文真難懂”了。

這種情況往往讓市場無所適從，全靠猜謎揣摩甚至對賭。固然，央行可以指責商業銀行們的貪婪胃口和賭博心態，引起了如今的“錢荒”。但一兩家銀行誤讀央行態度是一回事，如果所有商業銀行都同樣誤讀，難道不該追問一下央行自己的公告詞句裏是不是有問題？

央行一再“言不出、行不果”，政策調整的時候只做而不説出來，口頭依然掛“穩健”不變；在做“嚴厲從緊”的時候，又不斷的退縮，不能貫徹到底，讓商業銀行們通過一次次勝利，養成了“對賭央行放水必能成功”的思維慣性。那麼嚐到甜頭的商業銀行們，一再對賭央行放水，也就不足為奇了。

假如央行從一開始就能做到“言必信、行必果”，又有哪個商業銀行敢對賭央行又會在6月讓步？也不至於變成如今的商業銀行普遍都因為賭輸了而“錢荒”。

更不用説，Shibor（上海銀行間同業拆放利率 Shanghai Interbank Offered Rate）因虛高報價誤導市場，導致恐慌氣氛全面升級，這是6月20日星期四發生的事情。央行和銀監會理應立即進行依法調查處理。但直到情況進一步惡化，才在6月25日公告提及此事，並宣佈“將”予以嚴肅處理，而依然沒有正式處罰。

不解決房地產暴利，金融市場的扭曲根本無法自我修復

商業銀行與影子銀行狼狽為奸，將大量資金通過影子銀行傳送到房地產泡沫中去，導致資金“期限錯配”，是近期銀行“錢荒”的直接原因。而從深層次上來説，現在的銀行流動性困境，是2007年以來多次不恰當信貸政策反覆疊加而成的結構性扭曲。但六年積累的問題，能靠六個星期就解決嗎？能靠單純抽緊銀根解決嗎？

央行之所以是央行，就在於它並不是只能抽水、放水，它還是中國最高金融監管當局，定向檢查和處理違規銀行也是央行的職權範圍。只有口頭上警告，靠間接施壓，而不真正的進行檢查和懲罰，央行的調控當然會出現隔靴撓癢的情況。

“用好增量、盤活存量，更有力的支持經濟轉型升級”固然是正確的思路，但經濟絕不會有什麼“一針見效”的好事。盤活存量，並不是央行矯枉過正的把銀根抽緊，商業銀行們就會自動調節成功的。只有根治了市場扭曲的根源——房價過快上漲、開發商利潤率嚴重過高、房地產業以高利率吸引了過多資金——才有可能靠市場自我修復。

對國家來説，是“盤活存量”。但對“存量資金”自身來説，一邊是通過影子銀行躺在房地產行業裏，可以享受穩賺不賠的高額利潤；而另一邊是“高投資、高風險、低迴報、長回報期”的實體經濟產業升級。

要在不解決市場扭曲根源的情況下，讓存量資金從影子銀行轉入實體經濟，那就不是“盤活”而是“割肉”！“存量資金”當然是不願乾的。這種情況下，市場失靈是不可能自我修復的，只能靠央行對金融市場進行行政干預，才能解決市場扭曲。

而在更大的宏觀方面，只有國家通過行政管制、税收控制、貸款政策等等多方面組合拳，真正抑制了房價過快增長，讓房地產業從現在毛利率40%-50%的暴利行業變成10%以內的微利行業，再也不能開出遠高於一般企業的借款利率。存量資金通過影子銀行進入房地產業變得無利可圖了，投入房地產業的利潤率低於投入實體經濟產業升級，那時市場才能自己發揮調節修復作用，讓存量資金退出影子銀行，正常進入實體經濟，助推經濟轉型升級，才能變得水到渠成。

央行願望與結果的南轅北轍

央行收緊銀根，希望銀行將資金投入實體經濟而不是影子銀行，助力實體經濟的高質量增長。這一願望當然是好的，但結果恐怕是南轅北轍。

筆者一個月前就指出過，毛利率高達40%-50%的中國房地產業，至少能承受三倍於一般工商業企業的貸款成本，在靠緊縮銀根、抬高利率來對房地產“擠泡沫”成功之前，恐怕中國其他的所有工商業企業已經全垮了。

實際上商業銀行們的表現證實了筆者的判斷：在流動性緊張，市場利率高企的情況下，商業銀行不僅沒有按央行所希望的那樣，把資金從影子銀行抽回來，保證對實體經濟的貸款供給；恰恰相反，紛紛停止了對一般工商業企業的貸款，抽走利潤率低的實體經濟中的資金，全力保住利潤率高的影子銀行，繼續讓資金透過影子銀行流入房地產業。

央行真的沒有想到過，當銀行間拆借市場都已經成為“高利貸”市場時，你能指望銀行以15%利率成本借來的資金，然後會以6%的利率虧本借給實體經濟、特別是中小企業，用於真正的高質量增長嗎？商業銀行只可能更多地向影子銀行發放利率更高的高利貸，才能不虧損、進而有錢掙。

越是流動性緊張，市場利率越是高企，資金也就越是向承受高利貸能力最強的房地產業湧去，而一般工商業企業早已承受不起了！

難道有人會相信，生了腫瘤，不需要吃藥動手術，只要不吃飯，自然就能把癌細胞餓死嗎？在現實生活中誰要是那麼幹，一定是人先餓死了。而在金融系統裏那麼幹，一定是實體經濟先崩潰了。

股市的連續大跌，只是一個徵兆，説明更大的全面危機已經在擴散之中了。股市雖然不會一跌到底，甚至還會有反彈，但如果沒有什麼真正的救市措施的話，通過幾個月時間，像2008年那樣逐步奔向1664點恐怕很難避免。

相比吸引大眾目光的股票市場，票據市場、債券市場也已經出現了危機擴散的狀況。

而無法獲得信貸支持的實體經濟，將會出現比股市嚴重的多的危機：輕者經濟硬着陸，大量企業破產倒閉；重者中國全面的經濟危機。然後再來一次房地產救經濟，讓扭曲變得更嚴重？這顯然不是國家調控目標。

更好的替代措施，央行能推行嗎？

現行措施不能實現目標，那麼就必須進行調整，推出新措施、新手段。但央行能把更好的替代措施推行下去嗎？

替代措施中最直接最有效的，莫過於央行作為監管當局直接出手進行大檢查。用央行干預消除市場失靈：

既然錢荒的內在原因，是商業銀行通過“抽屜協議”形式（銀行將受限的非標準資產轉手給券商、基金、信託和保險等第三方機構，然後再運用自有資金或者同業拆借資金將這部分轉售的非標資產接盤迴來，好像抽屜拉開又推回一樣）向影子銀行輸送資金。那麼監管層直接出手，嚴厲的直接清理“抽屜協議”，從正面堵住商業銀行向影子銀行輸送資金的主要缺口，錢荒就會得到解決。

監管層的法定職權範圍內，完全可以提請免去某些銀行高管的職務，可以對違規分行進行罰款、業務整頓甚至停業整頓，對一再頂風作案的某些銀行高管，甚至可以提請法辦。這遠比“緊縮銀根倒逼銀行改革”來的更有效，而且不會對實體經濟產生副作用。

但央行是否有決心去推行這種舉措，卻是有疑問的。前面已經説過了，在無法根治房地產暴利這一扭曲根源的情況下，強制“存量資金”離開影子銀行，進入實體經濟，這實際是讓“存量資金”的擁有者們“割肉”，必然令央行及整個監管層，被“存量資金”的擁有者們記恨。而央行現行措施會推高市場利率，則是增加“存量資金”在影子銀行中的利潤率的。

通過嚴厲監管清理商業銀行的“抽屜協議”解決金融市場結構性扭曲，關鍵就在於，央行及整個監管層是真正決心解決問題而作為，或只是為了應付國務院的決策壓力而作為。