申銀萬國：本輪小反彈已基本結束

本週的思考：邏輯重於信息

本週市場糾結於“底線到底是多少”。如果説上一週市場是在李克強總理“底限論”影響下的修復性反彈，本週投資者則是在“底線是多少，政府到底會不會救”的爭論中糾結。本週一公佈經濟數據，二季度GDP下滑至7.5%，觸及今年的增長目標，市場開始爭論7.5%到底是不是個底，政府會不會出手。

我們認為邏輯重於信息，關鍵是把握大方向。首先我們認為真正的底線是就業，而不是具體到底是7%還是7.5%。只要就業不出現大的問題，出台大規模刺激政策的概率微乎其微。而從目前的狀況來看，就業依然較為平穩，還沒有出現大的風險，因此政策不會輕易出手。特別是考慮到“房價、環保、通脹”三大約束，政策放鬆的空間實際上很有限。二是轉型依舊是大方向。不可否認，政府需要在“穩增長”和“調結構“之間尋找平衡，但轉型依舊是大方向，只有轉型才能真正解決中國經濟發展中所存在的問題，因此即使政府要放鬆也是結構性的，也要和轉型大方向相吻合，才不至於重蹈2008年的覆轍，給經濟留下巨大的“後遺症”。我們認為，新的支持方向很可能會在環保、通信、分佈式能源、城市軌道交通、城市燃氣、醫院等民生工程領域。

短期反彈邏輯被證偽，中期依然謹慎。我們近期一直預期政策託底是本輪反彈的主要邏輯，那麼本週樓繼偉所説“今年中國不會出台大規模財政刺激政策”已經很大程度上破壞了反彈的邏輯，可以認為本輪小反彈已經基本結束。中期看我們依然維持謹慎，下半年經濟去槓桿的系統性壓力猶存;而在金融市場化的過程中，風險溢價上行，市場整體估值將繼續承壓，近期債券市場風險溢價快速上行值得關注。

建議投資者不要為短期的政策託底預期矇蔽視野，消費成長依然是大方向。牢記“三大約束”，進一步減倉上中游週期股，調倉為醫藥、大眾消費品、地產以及去偽存真後的“真成長”等值得下半年中長期配置的品種。

下半年的思考：結構性機會比上半年更難把握

上半年“三個10%”營造結構牛市。上半年市場冰火兩重天，創業板和主板的分化歷史罕見，市場核心交易特徵“轉型，經濟不好，主板週期品沒機會，在代表未來的新興成長中尋找希望，哪怕只有10%的成功率”貫穿始終。“中國夢”相關成長股投資邏輯均為3~5年的市值成長大故事，短期難以證偽，只要有10%的人相信，邊際交易者的推動就足以令股價上漲; 10%業績高增長的創業板權重公司支撐起創業板指數，並形成做多成長股的心理上的標杆效應，並通過股價正反饋，不斷自我強化。

未來只有在風險溢價完成上行(金融去槓桿取得階段性成果+高估值偽成長有所回落)、IPO預期明朗之後，在市場化改革預期的驅動下，才可能迎來系統性機會。下半年，系統性風險溢價上行過程中，相對確定的投資主線和標的將獲得更高的風險溢價。下半年，結構性機會比上半年更難把握。成長股行情將出現分化，看好業績確定性強的醫藥、大眾消費品以及少量“真成長”個股。“市場化”改革是下半年相對確定的投資主線，相關標的也將享受更高的估值溢價：高運營效率的民營企業、高週轉的地產股、可能受惠於治理結構改善的低市銷率國企、手握現金有能力實施外延式擴張的企業都是值得關注的市場化主線投資標的。（《紅週刊》特約 申銀萬國）