金岩石：以債謀權話危機

中國經濟與社會的風險正在積聚，隨時可能像颱風一樣呼嘯而來，這讓我想到了索羅斯的話：晚會也許已經結束，但人們還在跳舞!

地方債的兑付危機已浮出水面，但由於銀行對地方政府網開一面，地方政府債的展期約定俗成。債務展期讓金融危機表現為銀行貸款的期限錯配，一極活躍了高利貸市場，一極延伸到銀行間市場，這就是人們所關注的“錢荒”。

地方政府俗稱“父母官”，本不應成為銀行的債務人，但由於當年的税制改革創造了“土地財政”，把國有土地的出讓金收入劃歸了地方政府，地方政府就成為轄區土地的經營者，還可以土地作價入股參與開發或抵押貸款，從而使政府在公共服務者的身份之外成為一級開發商。所以地方政府作為債務人的角色，源頭是政府作為城市經營者的職能。現代政府的收入不僅來源於税收，而且來源於貨幣，這就提出了一個新的概念：政府經濟職能的二重性。

政府職能的二重性可簡單定義為服務與經營，服務型政府的收入是税收，支出是公共服務，在入不敷出產生赤字財政時，政府或者要發債券，或者要印鈔票。歐美國家有一些在憲法之前就存在的“老祖父法則(Grandfather Clause)”，類似於宗教教規，其中一條關於貨幣發行的條款是：在任何條件下，貨幣量的增長都不得超過經濟增長的70%，以防範惡性通貨膨脹。所以在歐美尤其是基督教國家中，貨幣總量的增長很慢，超額貨幣發行有嚴格的限制和約束。這一條“老祖父條款”就像孫悟空頭上的緊箍咒一樣，有效地制約着政府的貨幣發行機制。但由於沒有直接約束政府債券發行的“老祖父條款”，歐美國家的債務規模會失控，可能釀成債務危機卻不會印發“天量”貨幣，所以幾乎不可能像中國這樣在十年間讓M2增長5倍以上!

“天量”貨幣驅動經濟增長的模式並非中國首創。二次大戰後的日本經濟奇蹟也同樣伴隨着“天量”貨幣發行。時至今日，日本經濟的M2/GDP的比率高居全球首位，高於中國經濟目前的水平。日本和中國的經驗還被亞洲其他國家模仿，亞洲國家整體的貨幣量增長遠高於歐美國家，因為亞洲國家的政府沒有“老祖父”的教誨。

在“天量”貨幣驅動經濟增長的國家，政府必須經營貨幣，讓超額貨幣儘可能多地流入投資品市場，流入奢侈品市場，以弱化一般消費品市場的通貨膨脹。在經濟城市化的階段，超額貨幣流入城市，驅動房價上漲和消費升級。超額貨幣在虛擬經濟的膨脹中形成了貨幣化的虛擬財富，讓城市及其周邊的土地開發成為虛擬財富的載體，從而使“土地財政”翻雲覆雨，金融地產紙醉金迷。每一輪地價上漲都會激發人們的致富慾望，和超額貨幣一起，成為驅動房價上漲的力量。

然而在中國現行的體制中，“土地財政”的瘋狂讓地方政府熱衷於經營而非服務，熱衷於土地開發而非社會穩定。地方政府的債務危機不斷被中央政府的超額貨幣所掩蓋，但債務危機的加深和社會動盪的風險卻會傳導至中央政府，從而導致地方和中央兩級政府之間的風險不對稱。在這種利益和風險極其不對稱的制度安排中，中央政府已經被拖進了“深水區”，而走出險境的唯一選擇是剝奪地方政府的投資權，削弱地方政府對“土地財政”的依賴性。只有這樣，才能讓地方政府更安於服務，中央政府更善於經營。

從這個角度看，我的判斷是：1.債務危機早已發生並愈演愈烈;2.讓債務危機像地雷一樣分區引爆方能“以債謀權”走出困境;3.中央政府運籌帷幄正在危機中尋找“以債謀權”的各種機會;4.地方與中央政府之間的博弈至少需要3年才能決出勝負!

過去十年的“天量”貨幣發行掩蓋了地方政府的債務危機，人們卻在城市化的喧囂中喪失了對風險的有效控制。中國經濟與社會的風險正在積聚，隨時可能像颱風一樣呼嘯而來，這讓我想到了索羅斯先生在納斯達克市場崩盤時講的一句話：晚會也許已經結束，但人們還在跳舞!(金岩石)