湘鄂情漲停背後：孟凱“對賭”奇招解融資風險

湘鄂情（002306，收盤價3.94元）已經連續兩個漲停，這與其主營舉步維艱、業績虧損、實際控制人瘋狂減持、股價暴跌的前期市場形象格格不入。

收購一家環保股51%的股權，竟然能有如此威力，一夜之間似乎掩蓋了湘鄂情當前面臨的所有問題。然而，剖析湘鄂情以及實際控制人孟凱的現狀，當一連串的資本運作陷入尷尬、質押股權面臨平倉的緊要關頭，湘鄂情這場收購的真實目的，或許並沒有那麼簡單。

主營困局

限制三公消費衝擊 中期業績虧損擴大

中央八項規定，以及公款吃喝越查越嚴，這給餐飲上市公司構成重大沖擊。2013年中報，全聚德業績下滑三成，湘鄂情則是直接預虧。

門庭冷落 關店求生

日前，《每日經濟新聞》走訪了湘鄂情在北京和武漢的部分門店。

當記者來到位於西單商圈的湘鄂情門店，雖正值中午，但食客依然稀少、一片蕭條景象，很難想象這便是盈利能力占上市公司接近兩成的“主力店”之一。

而在湘鄂情實際控制人孟凱的老家武漢，曾經的主力店——毗鄰省政府的洪山店，同樣是門庭冷落車馬稀。據一位曾在7月中旬前往湘鄂情洪山店聚餐的食客透露，目前洪山店沒有包房費和最低消費，一個服務員負責幾個包房，服務質量沒有以前好了。

相比依舊維持經營的門店，7月16日湘鄂情選擇一舉關閉8家門店，其中包括北京、上海、南京、西安、鄭州、拉薩五地，這意味着公司高端餐飲業務的全面收縮。

在2012年，孟凱曾抒發豪言壯語，要將湘鄂情三年內做到100億元。如今，僅僅1年過去，2013年一季度湘鄂情的營業收入僅有2.5億元。

業績連降 鉅額虧損

“虧損沒有最多隻有更多。”一位股民在湘鄂情股吧中如此調侃，失落之情溢於言表。

限制 “三公”消費政策出台之後，主營高端餐飲的湘鄂情業績屢受重創，繼去年四季度淨利潤大降41.6%之後，今年一季度其淨利潤再度下滑247.9%。

一季報公佈後，第一創業餐飲業研究員曾認為，“承壓三公消費縮減以及市場理性節約的餐飲消費導向的影響，2013年一季度可能成為湘鄂情歷史上最大的單季度虧損”。

然而，分析師們猜中了開頭，卻沒猜中結尾。

7月13日，湘鄂情公佈了業績預告修正，將今年上半年虧損7000～12000萬元的預告修正為虧損1.6億～2.4億，這讓研究員大跌眼鏡。

在此背景下，關停不賺錢的店，是公司能夠想出的唯一辦法。

“二季度虧損額已逐漸遞減，但仍有部分門店業績難以恢復，公司選擇關閉部分門店，產生一次性虧損額度在8000至11000萬元。”湘鄂情如此表示。

籌謀轉型 遭遇“錢荒”

以前“湘鄂情”三字對上市公司來説無疑是招徠眾位商賈名流的金字招牌，如今選擇關閉高端餐飲門店之後，公司也在嘗試在餐飲行業內的角色轉換。

2012年7月，湘鄂情收購龍德華100%股權，這意味着公司開始進軍團餐業務。這部分業務當年實現利潤總額900萬元，淨利潤700萬元。

同年8月收購的味之都，則意味着公司開始佈局快餐業務，這些業務當年帶來5500萬元收入，淨利潤460萬元。

與最高2.4億元的中報虧損額相比，新業務的盈利對湘鄂情今年的業績來説只不過是杯水車薪。

值得注意的是，曾經讓湘鄂情引以為傲的現金流，在今年一季度發生鉅變——當期公司經營活動產生的現金流量為-2501萬元，而2010～2012年一季度末則分別為5364萬元、7583萬元、3284萬元。

“現金流對餐飲企業來説好比人體中的血液，良性的現金流可以促使餐飲企業健康發展，惡化的現金流則會使得餐飲企業陷入絕境甚至破產。”某北方券商餐飲行業研究員對《每日經濟新聞》記者表示。

股東困局

資本運作自縛手腳孟凱遭遇融資風險

成功在A股上市，一舉將湘鄂情推到公眾面前，大大增加了知名度，同時也給創始人孟凱帶來了鉅額財富。但從今年起，無論是上市公司的經營還是孟凱本人的資本運動，似乎都已陷入泥沼。

逢高大舉減持

2012年12月，A股行情有所轉暖，此前股價大跌的湘鄂情，從月初開始已有探底回升態勢。12月中開始，湘鄂情釋放出一連串的利好消息。

先是向金盤龍定增4.6億元補充流動資金、與朗源股份簽訂戰略合作協議等利好；

隨後，2013年1月11日（週五）收盤後，公司宣佈了10送10的利潤分配方案，這也直接導致週一開盤後，公司股價日內多次衝擊漲停板，最終以今年的最高價11.90元報收。

但是，湘鄂情的投資者高興還不到幾天，控股股東孟凱隨即表示“因自身發展需要”，擬在未來六月內減持不超1億股，約合公司總股本的25%。

“戰略合作協議、10送10，這些利好都是騙局，都是為了減持做準備，孟凱在下一盤很大的棋。”股吧中有投資者氣憤地表示。

敗走三特索道

在做出減持打算的同時，孟凱打起了家鄉企業的主意——增持三特索道，謀求控股權。

2月28日，三特索道公告，孟凱持有公司的股份達到了603.91萬股，佔公司總股本的5.03%，形成“舉牌”。孟凱坦言，他的意圖很清晰，就是要控股三特索道，從而讓湘鄂情能夠“承包”三特各景點的餐飲。隨後，孟凱持有三特索道的股本達到11.4%，與三特索道大股東武漢東湖新技術開發區發展總公司的持股比例接近。

武漢市國資委顯然不會放棄控股權。在隨後雙方的隔空喊話中，武漢國資方面的態度十分強硬。最終，孟凱對三特索道的 “毒丸計劃”——增發投了贊成票，這讓市場大跌眼鏡，因為其之前曾明確表示要投反對票。

由於中報預告虧損，以及孟凱“後繼乏力”，三特索道最終沒能被孟凱的增持刺激而上漲。

《每日經濟新聞》記者計算發現，此次孟凱舉牌三特索道累計花費約2.1億元，買入成本17.55元/股左右，昨日三特索道收報13.46元，其虧損幅度達到了23.30%，虧損額約為4893萬元。

值得注意的是，孟凱將持有的三特索道股權以信用擔保物的方式抵押給了廣發證券。由於三特索道股價持續下跌，孟凱可能面臨追加擔保物的壓力。

融資風險凸現

為奪取三特索道控股權，孟凱必定需要大量的資金 “撐腰”——《每日經濟新聞》記者計算結果顯示，今年上半年，孟凱通過直接減持、質押、約定購回式三種方式共計融資近4億元。

孟凱先後四次以約定購回式證券交易的方式，將持有的3120萬股湘鄂情股份進行融資；除此之外，今年1月25日及6月27日，孟凱將持有的4248萬股湘鄂情股份質押給中誠信託。至此，雖然孟凱持有公司1.11億股股份，但已質押的高達9578萬股，佔比86.46%。記者從一位信託人士處瞭解到，通過購回式交易，流通股權可融資金比例一般為50%左右，要優於股權質押融資30%的水平。

但目前來看，湘鄂情股價的連續下跌已讓孟凱的多筆融資面臨被“平倉”的風險。

“一般來説警戒線在質押率的基礎上上浮10%至30%，也就意味着湘鄂情的股價下跌超過40%便可能觸及警戒線，跌破警戒線質押方需要追加質押股權或保證金，跌破止損線就會被強制平倉。”上述信託人士對記者表示。

資料顯示，孟凱1月25日將3478萬股股份質押給中誠信託，當日收盤價（前復權，下同）為5.01元，6月25日湘鄂情跌至了年內最低的2.90元/股，區間跌幅高達42%，已經超過40%的“警戒線”，但此時孟凱手中可供追加的質押股權已所剩無幾。

此外，今年5月孟凱將800萬股股份進行約定購回式證券交易，期限為1年，有消息人士稱，其預警履約保障線為3元/股，最低履約保障線在2.6元/股。6月25日湘鄂情曾跌至2.90元的低點，實已擊穿預警履約保障線，距離最低履約保障線也只有10%左右的空間。

“如果跌破警戒線則需要增加現金或增加質押股份，如果股價跌破最低履約保障線，進行約定式購回的股票則會面臨被強制平倉的風險。”上述信託人士補充道。

信用評級下調

福無雙至，禍不單行。由於業績斷崖式下滑，湘鄂情的信用等級也被大幅下調。

2012年3月29日，湘鄂情發行了規模不超過4.8億元的5年期公司債，，截至2011年12月20日的信用等級為AA。但1年之後，其AA級已經被鵬元資信下調至AA-。

“目前大部分門店呈虧損狀態、未來公司酒樓業務盈利情況存在較大不確定性、盈利情況存在較大不確定性。”鵬元資信表示。

值得注意的是，按深交所規定，公司債券作為回購質押券的標準為主體評級和債券評級均在AA級（含）以上，若債項評級為AA-，應為不具備計入回購質押庫條件。也就是説，湘鄂情的公司債已不可作為債券質押式回購交易的質押券。

應對困局

力撐股價出險招 併購環保公司籤“對賭協議”

搶奪三特索道控股權失敗、股權質押瀕臨強制平倉線——孟凱一連串的資本運作陷入尷尬，但湘鄂情近日有關環保產業的併購卻大放異彩，這直接導致其股價連續漲停。孟凱大規模質押股權融資的平倉風險也大幅緩解。

鉅額融資平倉風險緩解

7月27日，湘鄂情發佈公告稱，公司與蔣鑫就公司擬收購江蘇中昱環保科技有限公司 （以下簡稱中昱環保）51%股權簽署了《股權轉讓意向協議書》，公司將先期支付5000萬元收購意向定金。

資料顯示，中昱環保註冊資本20390萬元，是一家綜合性環保公司，業務涵蓋廢水、廢氣、固廢等污染治理和資源化利用技術的開發應用等。受此消息刺激，湘鄂情7月29日、30日連續“一”字漲停。

目前，湘鄂情的股價為3.94元，較孟凱質押給中誠信託時的收盤價（4.75元）折價縮小到17%，同時也大幅遠離約定式回購的最低履約保障線和預警履約保障線。

中昱環保財務數據“難懂”

連續兩個漲停，表明湘鄂情收購中昱環保被市場看好。但《每日經濟新聞》記者也注意到，收購中昱環保同樣也存在不少的風險。

首先，通過網絡搜索，《每日經濟新聞》記者找到了一箇中昱環保科技集團（北京總部）的網站，在該網站的公司介紹中，寫明“中昱環保科技集團”就是“江蘇中昱環保科技有限公司”，且該公司在香港上市（中昱科技，股票代碼08226）。然而，這家港股公司披露的財務數據與湘鄂情披露的數據，無論是收入還是利潤均不一樣。並且，作為股權收購如此重要的事件，這家股價僅0.335元港元的公司竟沒有公告。

其次，從湘鄂情披露的中昱環保財務指標看，也難以讓人理解。

比如，公司2012年主營收入僅3753.8萬元，2013年上半年竟然猛增至8012.2萬元；2012年利潤總額89.5萬元、淨利潤為88.4萬元，2013年上半年利潤總額和淨利潤均暴增至1061.8萬元。以此計算，2012年該公司毛利率為2.4%，2013年上半年則高達13.3%。

“雖是未經審計的數據，但業績離奇暴漲和經濟大環境並不相符。”有不願具名的環保行業分析師在接受《每日經濟新聞》記者採訪時，直呼“看不懂”中昱環保的財務數據。

孟凱維穩股價險中求勝

中昱環保的現狀不足以成為湘鄂情連續漲停的根本原因，給予市場信心的應是轉讓方的業績承諾。

據湘鄂情披露，股權出讓人及其一致行動人承諾，本次股權轉讓完成後，中昱環保2014～2016年淨利潤分別不低於1.5億、2億元、2.6億元；實際業績不足的差額部分將予以補足，並承擔連帶責任。

《每日經濟新聞》記者注意到，若上述業績承諾得以實現，2014～2016年，中昱環保將至少將增厚湘鄂情淨利潤7650萬元、10200萬元、13260萬元，這對湘鄂情來説可謂是天大的利好。

然而，天上不可能掉餡餅。在本次收購協議中，湘鄂情方面的一則承諾頗讓人玩味。

“公司（湘鄂情）承諾出讓人及其一致行動人完成業績承諾後，將按10倍P/E收購目標公司其餘49%的股權。我認為這就是一個‘對賭協議’。”昨日，有深諳資本運作之道的私募人士向記者表示。目前，湘鄂情並未披露中昱環保51%股權的收購價格，但據該私募人士分析，價格不會很高。

“成本的大頭部分應該集中在三年後。”上述私募人士分析認為，在自身遭遇“錢荒”的背景下，湘鄂情或許會用很少的錢收購中昱環保51%的股權，由於有業績承諾 “墊底”，有利於方案獲得市場認同。但在3年後，湘鄂情必須付出10倍P/E的價格收購餘下的49%股權，如此高的溢價收購，實際上是為現在的便宜收購買單。

2016年中昱環保承諾的淨利潤是2.6億元，10倍P/E收購49%股權，需要湘鄂情另外掏出12.74億元。

上述私募人士還認為，對中昱環保原股東而言，若業績承諾均能實現，這樣的協議相當於中昱環保提前上市，且3年後還可以10倍P/E減持套現。對湘鄂情而言，若中昱環保業績承諾均能實現，這肯定是重大利好，後續收購也是順理成章；若不能實現，湘鄂情也可理直氣壯拒絕收購。

“但無論業績承諾是否實現，湘鄂情利用這次收購維護股價的目的已經達到了。”該私募人士表示。

昨日，《每日經濟新聞》記者就上述內容致電孟凱，孟凱表示他人在香港，且在高速公路上信號不太好，回頭再聯繫。記者 皇甫嘉 趙笛