豪賭IPO重啓 券商“直投+保薦”遭道德風險拷問

業內人士質疑，在數額遠超保薦收入的直投收入誘惑面前，誰敢奢望券商靠“覺悟”能抵制住造假、粉飾報表的衝動？“先直投後保薦”的規定，在防範利益輸送上並無實質約束力。

隨着IPO重啓日益臨近，券商直投的退出通道也即將打開。數據顯示，在過去的一年中，券商直投子公司數量出現了迅速的增長。不過，對於市場來説，在直投業務上仍然流行的“直投+保薦”模式仍然存在巨大的道德風險。IP O重啓，能和券商直投監管模式改革同步推進麼？

券商直投緊盯IPO重啓

進入8月份，儘管A股市場依然低迷，但無論是市場層面，還是來自相關中介機構的消息均顯示，IPO重啓已然是“箭在弦上”。對於中介機構尤其是券商來説，IPO的重啓，不僅代表着投行業務在時隔9個月之後終於“開葷”；另一方面，在目前已經過會、正等待重啓之後發行的企業中，券商已經進行投資的企業數量也並不在少數。

中信建投研究顯示，從上市券商年報以及已預披露的擬上市公司資料經統計可發現，券商直投擬IP O公司包括：中信證券旗下的金石投資直投了淮北礦業股份有限公司，投資金額350萬元(已預披露)；直投了西安天和防務技術股份有限公司，投資金額為51 .50萬元(已過會)；中信證券還直投了會稽山紹興酒股份有限公司，其旗下的綿陽基金持有5000萬股(已預披露)。東北證券旗下的東證融通直投了成都天保重型裝備股份有限公司(已過會)。廣發證券旗下的廣發信德直投了常州光洋軸承股份有限公司(已過會)。招商證券旗下的招商資本直投了郴州市金貴銀業股份有限公司(已過會)。光大證券旗下的光大創業直投了南京康尼機電股份有限公司(已預披露)；直投了中節能風力發電股份有限公司投資金額6133 .4萬元(已預披露)。

不過，值得注意的是，在上述已經披露的券商直投案例中，“直投+保薦”依然是十分“流行”的模式。資料顯示，在上述企業中，天和防務的保薦人為中信證券，天保重裝的保薦人為東北證券，金貴銀業的保薦人為招商證券。

北京的一家券商業人士對《經濟參考報》記者表示，去年以來，整個PE市場都十分的不景氣，券商直投也不例外。這位人士表示，由於國內的PE併購市場極度不發達，IPO往往是包括券商直投在內的PE推出的主要通道，但在去年IP O事實上暫停之後，這條通道也被暫時關閉了。這位人士説，隨着IPO重啓在三季度已經成為了大概率事件，券商的直投業務也有望在未來一段時間得到恢復性的增長。

來自投中集團的數據顯示，2012年共有25家券商直投投資企業實現IPO，涉及9家券商直投公司，共發生賬面退出25起；總賬面回報金額達20 .29億元，平均賬面回報率達1 .78倍。其中，回報金額最大的一起案例是國信弘盛在隆基股份中的退出，賬面退出金額為2.1億元；賬面回報率最大的一起案例為平安財智在兆日科技中的退出，回報率為9 .9倍。數據顯示，2012年披露的25起賬面退出多數發生於上半年，下半年僅有7筆退出。

券商蜂擁設立直投子公司

投中集團的數據顯示，自2007年9月證監會啓動券商直投業務試點以來，券商直投子公司數量目前已經達到了47家，相比2011年年底新增12家，總計註冊資本達到345 .8億元，相比2011年底新增79億元，各直投公司已成立券商直投基金近15只，目標規模近400億元。僅在2012年，新成立的券商直投子公司就達到了12家，總計註冊資本為28億元。另外2012年共有13家直投公司獲母公司增資，合計增資51億元。其中，增資最多的是海通開元，註冊資本增加17 .5億元；其次是金石投資，增資7億元；此外廣發信德和國泰君安創新投，也均增資5億元。

來自中國證券業協會的數據則顯示，截至2012年年底，共有約45家證券公司註冊成立了直投子公司。直投公司及管理直投基金總規模為385.366億元，收入19.8223億元。

從各個公司的情況來看，各直投公司中註冊資本最大的依然為中信證券旗下的金石投資有限公司，經過2012年增資後，註冊資本達到59億元；其次分別是海通開元、光大資本和廣發信德，註冊資本分別為57 .5億元、20億元和20億元。目前註冊資本超過10億元(含10億元)的直投公司已達到9家。

在目前已成立的47家券商直投公司中，有27家(含旗下直投基金)於2012年有投資案例披露，投資案例共計104起，投資總額約53.45億元，投資數量及規模相比2010年和2011年均明顯下滑。2012年僅有金石投資和海通開元投資案例超過10起，投資金額分別為15 .90億元和10 .79億元。中金佳成、國信弘盛、廣發信德、長江資本等公司披露投資案例也達5起以上。從投資規模來看，全年投資額超過1億元的直投公司共有12家。

在IP O退出方面，2012年全年共有25家券商直投投資企業實現IPO，其中低於2倍賬面回報率的案例超過半數。從上市地點分佈來看，深交所依然是券商直投公司收穫最多的資本市場，中小板及創業板各有9起和10起券商直投支持的企業實現IP O，上交所則有5家;從回報金額看，券商直投在中小板及創業板分別獲得賬面回報6.86億元和7.32億元，在上交所獲得賬面回報為5.10億元。

“直投+保薦”模式藏巨大道德風險

儘管券商在直投業務上表現出了極大興趣，其設立子公司的速度也十分驚人，但“直投+保薦”這一模式由於藴藏着巨大的道德風險，始終面臨着來自各方的質疑。

以中信證券旗下的金石投資為例，其投資的掌趣科技於2012年5月11日正式登陸創業板，發行價格16元，發行市盈率(攤薄)為48 .16倍，募資金額則為6 .55億元。在這宗IPO中，保薦人中信證券收穫了4600萬元的承銷及保薦費用收入。與此同時，掌趣科技招股説明書顯示，2010年12月，金石投資以1468 .8萬元認購該公司245 .5萬股，每股價格5 .9829元，佔公司股份總數的2%。

受到手遊概念受熱炒的影響，掌趣科技今年以來的股價漲幅高達294 .75%，在所有A股中漲幅位列第二。截至目前，這隻股票的價格仍然高達40 .96元/股，按照這個價格計算，考慮到此前的分配方案，僅在這家公司上，金石投資目前直投部分的賬面浮贏就高達2億元之巨，已經遠遠超過了保薦收入。

“國內的券商保薦制度本來很不完善，難以起到為投資者尤其是中小投資者‘把關’的作用。A股市場‘造假’醜聞不斷，便是明證。”不願具名的專家指出，“在面臨如此巨大、數額遠超保薦收入的直投收入誘惑面前，誰敢奢望券商靠‘覺悟’能抵制住造假、粉飾報表的衝動？更別説‘勤勉盡職’了！”

2011年7月，中國證監會發布了《證券公司直接投資業務監管指引》，規定證券公司擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對該擬上市企業進行投資。

不過，一位業內人士對《經濟參考報》記者表示，這一規定並不具備實際上的約束力，“保薦人和擬上市公司簽訂協議具有很大的靈活性，要規避相關條款，只要把簽訂具體協議的 日 期 向 後 延 即 可 ， 因 此 ， 在 防 範 利 益 輸 送上 ， 目 前 還 沒 有 出 現 具 有 實 質 性 約 束 力 的 規定。”他説。

Wind統計數據顯示，在2012年券商直投25起退出所涉及的23家境內上市公司中，截至8月1日收盤仍然有8家處於破發狀態，其中百隆東方、華燦光電、科恆股份和喜臨門的破發幅度都在30%以上。而從業績方面來看，截至今年一季度末，上述23家企業中，有10家出現 了 淨 利 潤 同 比 下 滑 的 情 況 。 其 中 ， 隆 基 股份 、 科 恆 股 份 和 兆 日 科 技 的 淨 利 潤 下 滑 均 在50%以上。