動力源疑點不少：增發多收錢 年報過山車

動力源於今年1月公佈的非公開發行申請獲得證監會審核通過，這份增發預案募集資金為2.27億元，將用於柳州鋼鐵股份有限公司合同能源管理項目、武漢鋼鐵公司合同能源管理項目、湖南華凌湘潭鋼鐵有限公司合同能源管理項目以及補充流動資金項目。其中3個合同能源管理項目共計募資15241.7萬元，補充流動資金6500萬元，分別佔募資(扣除發行費後)總額的70.1%和29.9%。但是在鉅額投資背後，疑點卻不少。

增發募投合同能源管理

費用與盈利現疑問

柳鋼的合同能源管理項目為通過加裝變頻器等方式進行綜合節能改造，總投資6321.51萬元，項目建成後達到每年節約用電不小於7380萬度的目標，計劃年均實現淨利潤731.02萬元;武鋼的合同能源管理項目為採取變頻調速節能技術進行能源管理，總投資6991.77萬元，項目建成後達到每年節電7711.80萬度的目標，計劃年均實現淨利潤1105.27萬元;湖南華凌湘潭鋼鐵的能源管理項目為對湘鋼鍊鐵廠高壓電機進行高壓變頻調速節能改造，總投資為1928.42萬元，項目全部建成後達到每年節約用電不小於3119萬度的目標(其中一期和二期每年節約用電分別不少於814萬度和2305萬度)。項目建成後，計劃年均實現淨利潤261.52萬元。

由此可以看出，此次3個項目均為高壓變頻調速節能，設備數量的不同導致節約的電量大小不一。從節約用電量大小來看，武鋼第一、柳鋼其次、湖南湘潭鋼鐵第三。而根據他們的項目投資明細(見表1)，湖南湘潭鋼鐵節電3119萬度，而其工程安裝費用竟然比第二的柳鋼還多出了62.79萬元，但兩者之間的設計節電能力顯然不是一個數量級，柳鋼的節電量比湖南湘潭鋼鐵的節電量多出了接近1.4倍。與此次節電量最高的武鋼相比，其設計節電能力只是武鋼的40%，而設備安裝費用同比武鋼是其所用的63.27%，節電能力還不如其一半，但費用明顯高於其超過了50%，那麼湖南湘潭鋼鐵的節能管理項目公司是否存在多報工程安裝費以提高總體募集建設資金的情況？

同時，此次收益分配方式為按合同約定的比例分享節能收益，也就是説公司節約用電量的大小是收益高低的最重要決定因素，那麼節約的電量越大，則動力源從項目中所獲得的收益分成就應該越高，項目所實現的淨利潤就應該越高;反之，節約的電量越小所獲得的收益就越小。

根據相關數據計算出的公司3個項目中分別獲得的單位投資收益為柳鋼0.099元/度，武鋼0.143元/度，湖南湘潭鋼鐵0.083元/度。對照3個項目公司所在省份電價標準(表2)，我們可以看出，湖南省電價無論是大工業用電電度電價還是基本電價均為3個項目所在地區中最便宜的。現行的電價收費方式為電度電價加基本電價，基本電價由企業根據自身情況在需量或容量任選其中一項進行交納。

雖然需量、容量任選其一，並且沒有詳細數據，但增發預案披露的每年所節約的電量是肯定的，我們以大工業用電電度電價(220KV)計算，3項目分別節約電價為柳鋼4169.7萬元、武鋼4503.69萬元、湖南湘潭鋼鐵1740.4萬元，這三部分節約電價佔公司所分享的淨利潤分別為17.53%，24.54%和15.03%。而湖南基本電價需量、容量均小於廣西，前文已述公司增發湖南與廣西兩項目之間的設計節電能力顯然差距明顯，柳鋼的節電量比湖南湘潭鋼鐵的節電量多出了接近1.4倍。在基本電價高、節電量大的情況下，廣西柳鋼的項目所體現的應該是乘積更大、收益更加明顯，其節電所創造的淨利潤應該更高。而自身電價便宜，項目的節電量又少，湖南項目的收益應該遠小於另外兩個項目。

但對比這兩個項目，湖南湘潭無論是單位投資收益還是從節約電價部分成本中所分享的淨利潤，均與應遠高於其柳鋼項目之間所相差的數值很少，公司是否在無形中提高了湖南湘潭鋼鐵的投資收益。

應收賬款年年漲 業績現過山車

增發迷人眼，而公司神奇的一面還不得不提去年的最後一個季度。去年公司前3個季度實現營業收入4.79億元，雖然同比營收有增長，但仍然是扣非淨利潤與淨利潤雙雙虧損的局面。動力源2011年業績並不理想，其最終全年只實現了-494萬元的淨利潤，扣非數據虧損更多。如果2012年公司最後一季度還繼續前3季度的虧損，那麼公司就將披星戴帽。可是公司在最後一個季度卻實現營收2.94億元，而公司當年上半年也不過完成了3.02億元的營收。扣非淨利潤就更神奇了，第四季單季度實現4905萬元的盈利，這對於動力源可是一個相當不得了的數據。

因為如果打開動力源歷史的數據，就會發現這家2004年上市的公司，扣非後淨利潤近9年只有2009年和2010年分別實現了3833萬元和4978萬元的較好業績，其餘年份均在1500萬元之下。而公司2012年第四季竟然完成了2011年全年的業績水平，這一神奇的數據背後存有疑雲。

早在動力源2011年報的應收賬款構成中，就包括應收中國聯合網絡通信有限公司河南省分公司1235.57萬元，年限為1~2年，除此之外，2011年前五大應收賬款名單中再無涉及中國聯合網絡通信集團及分公司的影子。而到2012年末應收賬款中，涉及應收中國聯合通信集團公司金額卻暴增至8335.07萬元，年限為2年以內，那麼這筆鉅額應收賬款一定是包括了2012和2011年的未結算款項。

但2011年聯通集團公司未進入公司應收賬款前五大客户中，如果以第五名應收賬款中國移動甘肅分公司1126萬元的數據計算，公司2012年當年所產生的應收聯通集團公司賬款高達7209萬元。

同樣的問題還出現在其與另一家移動巨頭中國移動發生業務所產生的應收賬款上。根據公司2011年報，其應收賬款前五名中，只有中國移動通信集團吉林有限公司與中國移動通信集團甘肅分公司分別對應着1397.71萬元和1126萬元。同樣地，公司2012年報中，應收賬款為中國移動通信集團公司，賬齡2年。我們同樣按前文情況假設，由於2012年公司應收中國移動通信集團賬款高達1.54億元，因此公司2012年當年所產生的應收移動集團公司賬款高達1.43億元。

原來移動、聯通各地的分公司現在變為了集團公司，同時應收賬款出現大幅度增長。有兩種可能，其一是公司採用新的統計方式，於是全國的移動、聯通分公司現統一歸為集團公司名下列示，第二種是未採用統一列示，公司這一年對移動、聯通集團公司的銷售業績大好，但公司更聰明的做法是將前五大銷售客户的名稱及所對應的金額全部抹去，只是簡單地將五名客户全部銷售額給予列示。

但我們需要注意的是，年報顯示公司應收賬款是連年增長，從2009年末的2.91億元，直線上升至2012年末的5.78億元。而2012年公司應收賬款佔營業收入的比例已經高達74.77%，2011年為70.93%，2010年為61.34%，2009年僅為48.01%。

進而可以看出公司的應收賬款從2012至2009年，分別同比增長17.24%，4.2%，62.54%，而公司的營收分別同比增長11.21%、-9.92%和27.34%。可見公司的應收賬款增長速度遠大於公司營業的增長速度，而以公司2012年淨利潤1904萬元計算，其期末應收賬款是淨利潤的29.42倍，更不用拿應收賬款與公司只有600多萬的扣非後淨利潤相比了。

一般應收賬款與營收、利潤之間關係應保持一定的適度比例，單項的大幅上升並與營收與利潤產生背離其真實性就要打折扣，今年一季度公司的應收賬款週轉天數已經高達396.48天。而公司作為主板上市公司竟然出現比有些創業板企業還要高的驚人的比率關係，這實在令人咋舌。

同時，公司2012年前3個季度營收4.79億元，扣非淨利潤-4293萬元，隨後第四季度營收近2.94億元，實現扣非後淨利潤4905萬元。而對比九洲電氣、合康變頻、智光電氣3家公司，九洲電氣單季度營收增長1.5億元、業績虧損近4000萬元;智光電氣營收增加1.5億元、主業虧損6000萬元;只有合康變頻營收增長了2.4億元、主業利潤增長近3900萬元。

再對比合康變頻與動力源，合康變頻上市後截至2011年主業淨利潤連續保持兩位數增長，2012年4個季度主業淨利潤同樣保持增長，只是2012年全年主業利潤的增長幅度同比縮小。但動力源與其完全相反，上市後業績便開始下滑，在經歷了2009、2010年的曇花一現後，2011年再現負增長，2012年前3個季度連續鉅虧(見表3)。

公司在行業基本面未出現大幅走強的徵兆下，業績卻突然大幅度走好，遠好於同期行業內公司業績，而後一季度業績卻再現虧損，這種業績好壞猶如坐過山車，特別是在一些關鍵時刻的突然變化讓人目瞪口呆。

公司躲過了一次披星戴帽，那增發後業績表現會如何呢，我們將繼續關注。（作者 卜碩）