政策能否給市場明確預期

自7月以來，投資者對於“穩增長”的政策預期上升，然而最近公佈的將對地方政府債務審計事項使得“防風險”政策預期升温，政策預期的混亂令市場運行不知所措。

近期市場圍繞2000點上下震盪，市場似乎缺乏向上的動能。這在瑞銀證券首席策略師陳李看來，主要是政策的不確定性沒能給市場帶來比較明確的預期。

事實上，自7月以來，投資者對於“穩增長”的政策預期上升，然而最近公佈的將對地方政府債務審計事項使得“防風險”政策預期升温，政策預期的混亂對市場運行造成了負面影響。

企業盈利惡化

陳李對市場較為謹慎的另外原因是企業的盈利正在惡化，盈利預測在下調。他説：“目前市場盈利預期全年增長全市場有19%，其中金融企業有13%，非金融企業28%，這明顯是過高的盈利預測。我們認為市場全年大概只有不到9%的水平，也就是8.7%，其中金融企業10%，非金融企業只有7%的利潤增速。如果現有的經濟環境延續，這樣的預測仍然面臨着被下調的風險，全年可能9%的利潤增長都無法實現。”

陳李稱：“這是在全年低基數情況下還是很低迷的增長，這已經很少見了。”

陳李認為，企業面臨的資金壓力實在太大了，必須在貨幣政策上做出改變，應該採取措施，切實有效降低資金價格。希望央行能出台一些措施來緩解資金壓力。第一步是提高短端資金價格，第二步是要降低中長端的資金價格。他認為，最可行的辦法是放開對開發商和地方政府融資平台的銀行貸款，現在銀行貸款很緊，造成某些開發商和地方融資平台在表外以非常高的資金價格進行融資，幾乎90%的表外融資都到開發商和地方政府融資平台，而90%的表外融資資金價格都在10%左右，無形中把全社會的資金價格抬高了。如果你能夠正常從表外轉到表內，用貸款滿足它，就不會發12%的信託了，中長端資金價格就會下降。這是一個比較温和、也是合適的辦法。一方面放開房地產融資，另一方面再強調房地產税。

調控政策出現微妙變化

政策對房地產調控或許將出現微妙變化。7月30日召開的中共中央政治局會議在分析研究上半年經濟形勢和下半年經濟工作中提出，“促進房地產市場平穩健康發展”。會議未提及調控，可能表達了高層對房地產市場的新態度。受此消息影響，7月31日早盤房地產個股均出現大幅高開，房地產板塊一度漲幅逾5%。

中信證券認為，對比過去，政治局會議2011年提的是堅持房地產調控不動搖，促進房價合理迴歸;2012年提的是加強房地產調控。本次不提房地產調控和房價合理迴歸。市場平穩健康發展不意味着價格大幅下跌、投資下降和銷量萎縮。從地產市場的宏觀情況看，二、三線城市並沒有大的房價上漲壓力。一線城市的房價是資源過於集中的問題，因此，並不是房價調控的問題。本屆政府十分注意穩定預期。

“硬着陸”風險降低

分析人士認為，這次政治局會議公報的基調仍然強調穩增長和調結構的平衡。對於政策，會議提出當前要“堅持統籌穩增長、調結構、促改革，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要託底，努力實現三者有機統一”。對下半年的政策方向，會議延續了一季度後政治局會議“穩中求進、堅持以提高經濟發展質量和效益為中心”的提法，強調“堅持宏觀經濟政策連續性、穩定性，提高針對性、協調性”。中金公司認為，政策當局強調宏觀政策要穩，意味着，除非經濟增長大幅下滑，否則政府不會推出較大的經濟刺激政策。

下半年的宏觀政策總體上將延續年初確定的“寬財政、穩貨幣”的思路。由於“沒有更多條件實行寬鬆貨幣政策”，貨幣政策將維持中性，通過降準、降息進行全面放鬆的可能性較小。

宏觀政策將會在維持連續性和穩定性的同時，體現一定程度的“定向寬鬆”。相比一季度，這次會議公告加入了“根據經濟形勢變化，適時適度進行預調和微調，穩中有為”的新説法。從近期出台的一系列政策來看，“穩增長”在下半年經濟工作中的地位有所提升。在控制金融風險和促進結構轉型的同時，政府可能陸續啓動一些符合調結構方向的大型投資項目，以支撐經濟增速。目前已出台了對光伏、保障房、信息產業和鐵路建設等的支持方案，預計政府還有其他的政策預案，但是未必會集中推出，進一步推行穩增長政策的步伐和力度將視未來幾個月經濟形勢的發展而定。

中金公司分析認為，最近的一些政策動向顯示決策層希望維持一定速度的短期增長，為推進長期改革提供時間和空間，並非降低調結構的力度。短期或者下半年的改革將集中於擴大結構性減税、增加一般性轉移支付、推動利率和匯率市場化等，同時着眼於控風險，預計房產税試點將擴大。而三中全會將為未來幾年的更長期的結構改革提供方向，包括金融自由化、土地户籍制度改革、要素價格和税制改革、分配製度改革等領域。

總體看，近期宏觀政策的微調有利於控制經濟增長的下行空間，短期內經濟硬着陸風險降低。但是未來幾個季度增長能否明顯反彈，以及可能的反彈力度多大，仍有待觀察。

大規模刺激政策難現

“看起來政策面已經出現了調整。如果有更多的信號是扭轉資金價格，我會變得很樂觀。如果只是做一些小的減税，增加鐵路建設是沒有用的，必須在貨幣環境上做出調整，市場才有希望。”陳李表示。

7月30日央行以利率招標方式開展了逆回購操作，期限為7天，交易量170億元，中標利率為4.40%。央行最近一次7天期逆回購操作出現在今年1月31日，發行量為1000億元。本次逆回購為央行暫停6個月後首次重啓7天期逆回購。分析人士稱，在公開市場到期資金陡增至850億元的背景下，央行依然啓動逆回購投放貨幣，其信號意義尤為明顯，反映出央行維穩利率、防止“錢荒”再現、避免流動性過緊給市場帶來衝擊的意圖。

目前市場的分歧在於對未來的政策和經濟走向的判斷。有人認為，政府會再次大幅財政刺激，為經濟託底。也有觀點認為，新一屆政府對於經濟政策的把握，將在調結構、去槓桿、穩增長之間取得平衡。宏觀政策或將把控制和化解可能出現的區域性、系統性風險放在突出位置，以保持經濟運行基本穩定。因此，出台大規模經濟刺激計劃的可能性不大。

“儘管中國經濟增速放緩，但高層認定目前還無需響應呼聲，出台刺激措施，很大程度上是因為高層認為勞動力市場一直相當堅挺。”蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家高路易認為，在中國這樣的發展中國家，勞動力的疲軟表現為農村剩餘勞動力，而不是整體的失業率。因此，勞動力市場的主要表現在於城鄉關係，而勞動力市場的疲軟也體現在城鄉關係指標中。

最近的勞動力市場指標顯示，到今年第二季度，城市新增就業崗位依然強勁，儘管第二季度同比有所下降，供需比也依然保持健康，整體上，勞動力市場相當堅挺，城市新增就業保持穩健。部分指標顯示城市新增就業有所放緩，與GDP增速下滑一致。

“展望未來，由於全球經濟面臨進一步的下行風險，並且中國信貸增速可能下降，中國GDP增速將在下半年進一步輕微下滑，全年增速將為7.5%。如果下行風險有可能導致經濟增速猛降至7%以下，或者勞動力市場指標開始嚴重惡化，則市場對刺激經濟增長的呼聲將會更高，政府也將不得不響應和出手。”高路易表示。

8月先抑後揚 成長股仍有機會

在市場方面，從8月全月來看，中信證券預計隨着管理層預期措施的逐步出台，A股將走出先抑後揚的走勢。堅持低估值藍籌和優質成長這兩條配置主線。地產、建築、鐵路投資裝備、金融、汽車等低估值板塊將直接受益於“穩增長”，而節能環保、廣譜的TMT等優質成長板塊將中長期受益於中國經濟的改革轉型。短期可關注炎熱天氣疊加“節能領跑者計劃”政策預期支撐的家電龍頭的反彈行情，以及軍工板塊的主題投資機會。

海富通基金認為，目前從數據來看，成長股相對大盤股的估值溢價已經達到歷史高點水平，預計8月份成長股將面臨更大震盪、分化的局面。前期成長股普漲的行情也或將結束，但有業績支撐、確定性高的成長股的表現可能依舊強勁，併成為下半年資金追逐重點。預計IPO重啓後，如果初期發行量有限、新股基本面被認可、股價遭到市場爆炒，則成長股泡沫可能再度發酵;如果IPO大規模發行、定價偏低，則對於目前成長股的估值可能會構成壓制作用。

天治基金首席宏觀策略分析師寇文紅認為，7月25日成長股的下跌，並不能説明成長股已經見頂。因為央行目前對貨幣市場利率上升比較敏感，不會聽任6月20日那種“錢荒加心慌”的極端局面重演。預期央行會設法將貨幣市場利率維持在一定的幅度，因此對成長股的負面影響是短期的。另外，目前週期股尤其是投資產業鏈週期股依然沒有參與的價值。客觀地説，李克強總理講話提到的刺激方案(鐵路投資、棚户區改造、信息消費、4G)等都需要資金。在目前財政緊張的情況下，國務院希望通過投融資體制改革引進民間資本進行投資，這就意味着一兩年內難以見效，對週期股利好非常有限。招行再融資等利空導致7月24~26日大盤連續下跌，表明市場並不認為這種“穩增長”的政策是多大的利好。因此短期流動性緊張局面過去之後，市場將繼續青睞成長股，而不會轉向週期股。建議從受到政策扶持的行業中尋找結構性機會，例如大氣治污、信息消費、城市基礎設施建設(包括城市排水防澇管網建設)等。但是要注意避開估值過高的成長股，挖掘新的投資標的。

陳李建議的配置基本是防禦為主的。他看好消費、醫藥等行業。但是要應對可能的政策改變，建議至少要標配地產，實際最好是超配，至少要標配電力。陳李説，可以理直氣壯炒新股。“我們不得不承認新股一定會被關注，炒新股也有一定道理，因為新公司利潤增速很高。上市的小盤股盈利增速確實比大盤股好一些。除了一些基本面的因素，利潤增速很大一部分是來自於財務費用的節約和財務收入。”（記者 張學慶）