風險均衡策略：“全天候”讓財富增值

採取風險均衡交易策略，只要風險係數分配均勻，在不同的經濟階段配置對資產類別，任由市場電閃雷鳴、風雨交加，都能完勝。

有一種快速流行起來的宏觀對沖策略——風險均衡(risk parity)，在由全球最大的對沖基金之一Bridgewater(橋水)發揚光大後，如今早已紅透半邊天。

這種策略，挑戰了過去盛行的股票、債券配置理論，區別於傳統做法，以“風險水平”來決定每種資產的配置比例。其有趣之處在於，各類資產存在一種相關性的平衡，通常可以對沖單一資產類別的風險。長期來看，可以很低的風險獲得不錯的收益。

一種宏觀對沖

“2008年金融危機時，全世界都在思考有沒有一種策略可以規避市場下跌的劇烈衝擊。基於風險均衡策略的宏觀對沖也許是一種很好的方法，長期來看非常有效。”旭殷投資合夥人張人蟠説。

從國泰基金離開後，張人蟠正式加入私募大軍。他的計劃之一就是發行一隻運用風險均衡策略(risk parity)的海外投資產品。

所謂風險均衡，是一種通過資產配置來對沖不同資產類別風險的策略。著名對沖基金Bridgewater旗下的一隻產品叫作“全天候組合”(all weather)，是運用風險均衡策略的典範。“全天候”的意思是無論何種市場環境，都能獲得很高的風險調整收益。這隻產品創立於1996年，截至2012年，全天候組合的規模已經達到650億美元。

Bridgewater宣稱，只要風險係數分配均勻，在不同的經濟階段配置對資產類別，任由市場電閃雷鳴、風雨交加，都能完勝。

創始人Ray Dalio曾得出結論，大的市場環境可分為簡單的四種：經濟增長/通脹、經濟增長/通脹下降、經濟下降/通脹、經濟下降/通脹下降。bridgewater建立了一個“座標系”，對應每種情況應配置何種資產，將各種資產類型按風險均勻分佈，衍生出“風險調整資產類型”(risk adjusted asset classes)。這種策略可以在很低的風險水平下，將回報率調到最高。

在張人蟠看來，具體的策略可以是非常靈活的。“這四種經濟環境中，我們配置不同資產。當經濟增長時，配置股票、高收益債、新興市場債券;經濟下降時配置國債;通脹上升時，配置黃金、大宗商品、通脹保護債券;通脹下跌時配置國債。”(見附圖)

“每類資產有自己的風險溢價水平，彼此之間存在動態關聯。大多數情況下，資產變動時彼此之間通常可對沖大部分風險。比如在經濟增長和通脹上升環境中如果突然加息，那麼股票可能下跌，黃金通常會上漲。如果我們是按照風險來配置比例的話，資產彼此之間就能形成對沖。投資者最後獲得的，其實是表現最好的資產的風險溢價。”

“投資組合每過一段時間需要重新調整，判斷經濟大環境和資產類別的選擇實際上十分關鍵。”張人蟠表示。

“全天候”

過去傳統的資產配置模式是，60%股票加40%的債券。在這種組合中，實際上股票的風險佔到整個組合的90%。而風險均衡策略，通過歷史數據計算出每種資產的波動水平，即標準差，按照波動水平來決定每種資產配置多少比例。每種資產按照風險等額分配。

高風險資產，比如股票、大宗商品，槓桿就較低。而低風險資產，比如債券，槓桿就相對較高。這種方法，過去10多年來曾獲得輝煌戰績。

自1996年成立以來，Bridgewater的全天候組合經歷過牛、熊市，兩次大的經濟衰退，一次房產泡沫，兩次擴張和緊縮。在目標風險10%的情況下，表現明顯好於傳統組合。自發行以來獲得了9.5%的年化收益率。全天候組合過去的業績波動一直不高，在獲得了和股票市場長期收益類似的情況下，風險僅僅是其三分之一。

Bridgewater創始人Ray Dalio在接受媒體採訪時曾説：“人們一直奉行高風險、高回報， 均勻分配等同於零和博弈。這觀點本身就有漏洞。”

他説，因為長久以來人們傳統的思維都是“股票比債券報酬高”。但如果拿100年內所有的金融事件做實驗，只要通過調整證券投資組合裏各類資產的比例，便可提高基金的整體收益水平。加以運用衍生工具，對沖基金在債券市場可以有極高的回報。

1971年，紐約證券交易所關閉美元黃金兑換窗口時，Ray Dalio就開始思索，能否建立一種證券對沖交易組合，可以將市場不平衡降到最低。

“按照風險均衡的傳統理論進行資產配置，過去10年年化收益率大約是10%左右，實際風險波動率3%。”張人蟠説，“這其實是一種風險很低的投資策略，投資者最後獲得的，其實是表現最好的資產的風險溢價。”

這類低風險產品越來越受到歡迎。過去十年半來，美國的退休基金一直在向Bridgewater公司輸送資金。如今，全天候組合規模已經達到650億美元，Bridgewater的資產管理總額已達1420億美元，成為全美最大的對沖基金。而Ray Dalio本人每年的收入將近20億美元，是全美收入最高的對沖基金經理之一。

一些公募基金和對沖基金也紛紛效仿這一策略。但即使是Bridgewater，實際上也在不斷調整自己運用風險均衡策略的方法。一切都是動態的。

流年不利

在2008年經濟危機之後，風險均衡策略被認為足以抵禦市場波動，而後受市場熱烈追捧。按照晨星的數據，2008年，風險均衡策略基金管理的資產為7360萬美元，而截至今年5月底，這個數字迅速增長到150億美元。有些統計則認為，相關資產管理規模已經達到2000億美元。

不過最近一年來，風險均衡策略遭遇流年不利。從Bridgewater到AQR，無一倖免。

在美聯儲暗示將逐步減小QE規模後，無論債市還是股市都遭遇衝擊，而傳統上被風險均衡策略廣為配置的大宗商品、通脹保護債券也同樣受到損失。“黑天鵝”事件讓所有的資產同步下跌，理論上的風險對沖突然不起作用。

按照晨星的數據，過去一年中，風險均衡策略基金平均下跌6.75%。不過大量欣賞這一理論的人士仍然支持這類產品，至少在過去一年中，美國使用這一策略的公募基金仍然呈現資金淨流入高達3700萬美元。也有很多人認為，所有資產類別在同一時間下跌在2008年金融危機時也短暫出現過，但它們並不影響風險均衡的長期表現。（記者馮慶匯）