套利：尋找市場空隙 讓市場變成“中性”
運用統計套利策略的產品風險極小，在策略有效的情況下，基本可以規避市場下跌所帶來的大部分風險。但也是一種積少成多的策略，通過高頻率交易累計收益，收益率水平和固定收益產品類似。
和申毅約在一家美式牛排店碰面。這位帶着芝加哥氣息的老牌交易員，極鍾情於牛肉，談起美式牛排如數家珍，舉手投足之間一股交易員的腔調。語速也極快，經歷過高盛ETF自營負責人，和多隻數量化對沖基金的歷練，申毅談吐和言行間，富有一種沉穩的節奏感。按他自己的話説，“首先我這個人比較靠譜。其次我是極其熱愛交易的人”。
很多對沖基金經理人不善言辭，對細節諱莫如深。但申毅卻俏皮地説：“I am an open book，你隨便問，我都會回答。”
這場談話持續了3個多小時。當天晚上，申毅收到招商銀行傳來的信息，他通過招行發行的第三隻對沖產品，規模迅速達到15億元提前停止發行。這大概是對沖類陽光私募中發行規模最大的產品之一。
回到A股
國內對沖基金經理人有申毅這樣經歷的並不多，而申毅的經歷算得上十分經典。美國俄克拉荷馬州立大學流體物理學博士，誤打誤撞地進入金融行業。
對交易極有天分的申毅，很快進入高盛，先擔任金融衍生產品交易員，負責S&P、RUSSEL、NYFE、CAC40和DAX指數套利及S&P500指數的現金和期指的自動交易。之後又負責公司ETF產品的開發管理和做市。
此後，申毅被高盛派到英國，擔任歐洲交易部執行董事，創建了高盛歐洲ETF交易部，管理全球性多幣種ETF投資組合，涉及股指期貨、期權，並以ETF組合交易身份直接參與歐洲大陸第一家複合ETF基金和英國富士100基金的設計和做市。
他曾擔任安碩(ishares)前35只ETF首席做市商，也曾擔任業內領先的數量型對沖基金Millennium Partners的高級投資組合經理，管理的資產規模超過120億美元。此後他管理對沖基金Digilog 4th Power，該產品2006年7月在巴克萊全球對沖基金指數排名第一。
“我在高盛常會成為全世界股指期貨交易量第一名。短線交易成功率極高，持倉時間一般不超過兩分鐘。”申毅説起過去蜻蜓點水式的交易經歷，同時打開一瓶寄存在店裏的蘇格蘭威士忌。
短短2年多，申毅以自己名字命名的公司已迅速躥升為陽光私募中的明星。他最為擅長的套利策略，在A股市場已運轉如常，頗為順風順水。
統計套利策略
量化投資人談論自己的策略往往顯得十分神秘。解釋自己的策略並不容易，而一旦解釋過於清楚，這種策略又極容易被模仿。因為使用同一種策略的市場參與者越多，這種策略失效也越快。
“所以沒有永遠有效的策略，”申毅説，“我們同時可能有上百種策略，而且不斷在開發新的策略。這是我們的核心競爭力。”
申毅此前發行的兩隻陽光私募產品——申毅對沖1號，申毅對沖2號，以極為穩定的表現證明了統計套利策略的成功。兩隻產品的收益率曲線平坦上揚，回撤率一般不超過1%，甚至比大多數債券基金走勢更穩健。
“按照我們的策略，如果回撤率控制在5%以下，那麼預期年收益水平一般可以達到10%左右(扣除業績提成)，這是可以算出來的。”
在2010年股指期貨推出後，申毅最初用長短倉策略管理自有資金。他説：“一開始我們用自己的錢嘗試投資國內市場，一年收益率可以超過70%，但回撤率可能會達到20%。國內很多投資者不能忍受這樣的波動，而且信託還設有清盤線，所以目前我們還是選擇發行低風險產品，以統計套利策略為主。”
統計套利策略是市場中性策略的一種，理論而言，投資人根據歷史數據，統計出資產之間的相互關係，一旦現實市場偏離了歷史數據關係，就進行交易以套利。這種策略的主要思路是，選出具有相關性的股票品種，找到每一對品種長期的均衡關係，當某一對品種的價差偏離到一定程度時，買入相對低估品種、賣空相對高估品種，等價差迴歸均衡時獲利了結。
申毅的解釋更為形象。“我們正在做的事情，我一直喜歡舉貴州茅台和五糧液的例子。”申毅説，“這兩隻股票都是做白酒，他們的模式對我來説是差不多的，產品類似，銷售渠道和方式類似，模式類似，但它們股價的表現也許存在某種內在聯繫。我真正有興趣的是，發現它們之間的某種關係，當偏離這種關係的時候，我可以通過做多茅台、做空五糧液，或者反過來，獲得它們中間的差價。”
“但我們不會只做多和做空一隻股票。我的持倉是很分散的，可能同時做多100只股票，做空100只股票，這種內在關係更為穩定。市場上漲和下跌和我無關，我只關心股票和股票之間的關係。我們通過統計和量化模型來尋找100只股票和另100只股票的關係，賺取的是股票之間變動的差價。”
理論上説，這類運用統計套利策略的產品風險極小，在策略有效的情況下，基本可以規避市場下跌所帶來的大部分風險。但也是一種積少成多的策略，通過高頻率交易累計收益，收益率水平和固定收益產品類似。
“我發現這類產品在國內有巨大空間。高資產個人客户對穩定收益的需求極高，我們發行產品受到投資者熱捧的程度完全超出我想象”。申毅喝着威士忌説。
讓市場變成“中性”
統計套利策略屬於市場中性策略的一種。理論上説，一個基金經理可以持有50%的多頭頭寸和50%的空頭頭寸，他的淨頭寸恰好為0，這時候就達到市場中性了。
在組合的構造上，市場中性策略非常複雜。比如基金經理可以持有1億元的多頭股票，以及5000萬元的空頭股票，如果空頭股票的貝塔(市場風險)是多頭股票的2倍，那麼也是一種市場中性。
當然，這種策略在現實中遠遠沒有像你説這麼簡單，因為在國內市場，可以配合做空的工具十分有限。而目前股指期貨是比較通用的工具，其次是融資融券。
“不過實際上，融資融券對我們來説很難做到，國內融資相對容易，但要借券做空，幾乎不可行。我們現在最多隻能借到8種券，品種實在太少。”申毅説。
實際的組合可能相當複雜。在國內，投資人一般也會通過股指期貨構造組合。這種組合一般是動態的，而且變化頻率極高。同時可能運用多種策略，包括股指期貨現貨套利、股票Alpha套利、事件驅動套利等等。
“我們可能有很多種策略一起做，一個基金分成若干部分管理。而且一般是程序化交易，降低人為錯誤的可能性。”申毅説，“但同時，我們不斷嘗試新的策略。因為沒有一種策略是永久的。有些我們認為不錯的策略，可能先用自有資金小試牛刀，覺得可行後再運用到基金產品裏。”
比如，通過股指期貨進行期現套利。利用股指期貨合約和對應的現貨指數之間的定價偏差，進行套利交易是一種常用策略。
“過去還沒有滬深300ETF，我們可能通過其他ETF進行套利。”申毅説，通常的做法是，在買入或者賣出股指期貨的同時，賣出或者買入等價值的對應的股票現貨，然後在未來某時同時平倉兩筆交易進行套利，“但怎麼判斷時間、偏差，這些都是很微觀的技術。”
在國際市場中，股票市場中性基金已經是僅次於多空倉股票基金的第二大股票對沖基金類別。基金經理除了同時持有數量大致相等的多頭和空頭頭寸之外，還可以賣空股指期貨，買進衍生品等方式來對沖市場風險。基金經理必須經過複雜的計算，才能保證自己的多頭頭寸和空頭頭寸的風險敞口相等。
亦有風險
當然，統計套利策略並不是沒有任何風險。“我們通過調整倉位來適應市場方向變化，如果發生判斷失誤立即改倉乃至平倉。”申毅説，“此前的幾隻產品，我們把目標設定為下跌風險控制在 5% 以下，每日最大回撤率控制在 0.8% 以下。在淨值上對產品採取報警線和止損線管理。”
其中也會涉及到其他各類風險，比如資金配比風險、跟蹤誤差風險、衝擊延時風險、流動性風險、強制平倉風險等。
申毅説：“我只能説，選擇套利策略的對沖基金時，關注歷史業績是最重要的，尤其要看歷史上最大的回撤。你可以從中知道它們真正的風險敞口有多少。”（記者 馮慶匯）