趨勢下行 輕倉觀望

上週我們提到，儘管宏觀數據向好，但由於經濟改善幅度微弱無法形成持續上漲動力，未來可能再次探底。本週市場實際運行也不給力，除了週一拔出一根陽線之外，連續四天震盪下跌，到了週五市場跌幅有所擴大，全周成交量比上週也有10%的萎縮。

投資者津津樂道光大烏龍指事件的影響，有點誇大其詞。真正對股市造成影響的還是宏觀經濟的基本面情況和美國退出量化寬鬆的進程快慢。

持續看空銀行股

本週滙豐銀行公佈了8月中國製造業PM預覽，達到50.1%，比上個月的47.7%有了較大提高。我們認為，8月PMI的數據回升僅僅是中國經濟處於底部區域的一種正常波動，實在看不出太大的積極因素，惟一的安慰是宏觀經濟暫時沒有變得太差。從宏觀背景因素看，數據的改善主要是季節因素和氣候異常導致的能源工業暫時復甦所引起，而政府宏觀政策的思路不清和累積債務的沉重負擔，都將導致未來經濟的繼續下行，因而我們一如既往地看淡宏觀經濟走勢，看淡週期類行業，不厭其煩地建議減持週期類股票。

本週市場的走勢也印證了我們的看法，地產和銀行股明顯領跌大盤。我們看跌銀行和地產等週期類股票並不是基於光大證券事件，而是基於對中國經濟中長期趨勢的分析和外部環境的日益收緊。

本週，美聯儲公佈了上月會議紀要，總體來看，伯南克退出量化寬鬆的主張得到了普遍的支持，只是何時採取行動尚存懸念。稍微有點常識的人都看得出來，美國經濟的復甦儘管波動較大，但持續向好的趨勢已經顯現，普遍的預期是，從10月份以後美聯儲將開始減少購債規模，第一次減少100億美元，以後逐月遞減，到明年下半年開始加息。從美國的經濟狀況看，退出QE3的機會已經逐步成熟，之所以不敢貿然行動，主要是與市場互動逐步形成一致預期，這一點比我國政府的操作水平要高出一兩個檔次。

QE退出會帶來什麼？首先是債市的下跌，資金利率不斷攀升至恢復正常，從而帶動全球資金利率的上升，調整所有金融資產的估值水平，從全球市場的反映看，第一步已經順利展開。

全世界國債收益率的上升，表明資金利率水平的總體上升，美國的利率水平上升超過20%，我國的情況也不相上下，而利率的上升意味着經濟運行成本的上升，只要經濟增速慢於資金成本的上升，資產估值水平的下降將是順理成章的。

由於我國經濟處在中長期的回落過程中，利率水平的提高會進一步壓低企業利潤，同時，利率市場化也會進一步收窄銀行利差，即使不良資產率不進一步提升，銀行的利潤水平也會收窄8%~10%。從這個角度説，我持續看空銀行股。既然看空銀行股，對上證指數看空也是必然的。

創業板面臨大幅回調

四月中旬以來，我們一致看好創業板指數，認為它是內地市場行情的靈魂，只要這一板塊出現調整，我們就會階段性看空大盤指數和整個市場。在7月25日創業板指大幅度下跌的時候我説，創業板快速上漲的時期結束了，但以後會進入震盪向上緩慢爬升時期，1208點不是創業板的天花板，今年內它還會屢創新高。果然，在不到一個月內，該指數兩次創出新高，我相信這個過程還會持續。但是客觀地説，由於估值太高，創業板下週將面臨大幅度回調，投資者應該適當減輕頭寸。

農曆立秋已過，股市也進入多事之秋，儘管不絕對看空市場，但從現在到九月中旬將是市場比較難熬的時候，隨着利率的提升，估值水平的調整，很多股票會跌得面目全非。為了使自己處於主動地位，投資者可以降低倉位，一般而言有40%的倉位就可以了。(特約作者 聯訊證券首席經濟學家 文國慶)