博瑞傳播：高調進軍網遊 背後隱憂若隱若現

成都博瑞傳播股份有限公司，去年7月中旬首次了披露正在籌劃重大資產收購事項;時隔一年之後，這份修改過一次的非公開增發股票預案，終於在今年8月通過了中國證監會的審核。

根據公司最後的非公開增發股票修改版預案顯示，本次發行股份數量不超過12000萬股。募集資金總額不超過10.6億元，將全部用於購買漫遊谷股權，交易對方為漫遊谷股東世紀凱旋和張福茂、姬凱、阮玫、王佳木、黃明明等自然人。公司此次收購資產擬採用分階段向標的公司原股東購買100%的股權，而在本次交易中將先收購漫遊谷70%股權。

增發時隔一年 超低增發價助增發成功

由於今年傳媒股在相關概念等因素的炒作下市場走勢良好，博瑞傳播在當初第一次發佈增發預案時，股價僅浮動在10元/股附近，到今年7月中旬公司第二次發佈增發修改計劃時，股價已經上漲到24.03元/股。而公司第二次的增發修改計劃中，只提及了由於公司2013年向全體股東按每10股派發現金2.30元，因此本次非公開發行股票的發行底價第一次增發預案的9.09元/股調整為8.86元/股。這樣一來，博瑞傳播的增發價不但未向公司當前的股價靠攏，反而又低了0.23元。

其實以更低的8.86元/股增發對博瑞傳播而言好處多多。

首先，公司現在控股股東為博瑞投資。根據增發預案，博瑞投資與公司簽訂的附屬條件生效的股份認購協議顯示，博瑞投資本次認購的股票數量為本次非公開發行總量的20%。計算得知，這相當於控股股東以8.86元/股的價格，認購了2400萬股公司股份，而現在博瑞傳播的股份仍在23元/股以上波動。股價從8.86元/股上漲到23元/股，累計漲幅已經接近160%。

這對於控股股東而言可算是一筆絕對便宜的大買賣，如果以23元/股計算，其已經達到累計實現浮贏3.39億元，如果日後博瑞傳播的股價繼續上漲，贏利情況還會更加樂觀。即便控股股東並未去減持，那麼在股價已經漲至23元/股以上的時候，以8.86元/股的價格認購既沒有因此失去股權控制的主動權，卻還能以較低的認購成本為對策應對未來變化，這仍然是一個不錯的選擇。因此這兩者無論公司選擇哪一個，未來可操作的餘地更大，而風險相對而言更小，這已經算得上是相當理想的投資。

其次，前文已述，從增發價到現在的股價，區間累計漲幅已經接近160%。對於任何參與認購的機構而言，這是絕對具有巨大吸引力的一點。由於增發的時點選擇、市場環境與對未來預期等因素的影響，不同的股票的增發價與未來股價的差距表現往往大不相同。而資金追逐的焦點無疑是股價遠遠高於增發價的品種，同時又由於博瑞傳播屬於傳媒股，又有了網遊概念，未來的市場炒作預期更加明顯。這樣做更有利於公司非公開增發的成功。

高溢價收購 收購資產盈利能力仍存疑

根據增發預案，除增發8.86元/股的價格外，其收購漫遊谷70%股權中，具體到各位股東的比例分別為博瑞傳播將向世紀凱旋購買標的公司46.05%的股權，向姬凱購買標的公司8.88%的股權，向阮玫購買標的公司3.24%的股權，向王佳木購買標的公司3.24%的股權，向張福茂購買標的公司6.49%的股權，向黃明明購買標的公司2.10%的股權。

而根據2012年8月31日對漫遊谷的評估，其總資產賬面價值為2.14億元，總負債賬面價值為1157.93萬元，淨資產賬面價值為2.02億元。本次收購採用收益法評估，漫遊谷股東全部權益價值為15.17億元。此次評估以基準日計算，漫遊谷獲得了6.5倍的溢價。

根據資料顯示，2009年漫遊谷的淨利潤僅為-635.25萬元，2010、2011年公司分別實現淨利潤4068.73萬元和1.18億元，2012年為1.31億元。而漫遊谷突然之間的業績爆漲，主要原因是旗下《七雄爭霸》這款遊戲為漫遊谷帶來了豐厚的利潤。

而這款2010年7月上市的網頁遊戲，至今已經經歷了3個年頭。在這個網遊競爭無比激烈的年代，後續新作品的陸續推出、客户羣的積累非常重要。而漫遊谷這兩個方面均不突出，其除去《七雄爭霸》外後續新的知名遊戲很少，而即便其與騰訊合作在其平台下進行運營，騰訊也會從中抽走高額的利潤作為回報。

同時，漫遊谷側重的是網頁遊戲，而在當下火爆的手遊產品中，公司幾乎未見有影響力。而隨着時間的流逝，《七雄爭霸》這款產品的上市時間會更長，現在網遊市場的投資力度空前，大家爭相進入這一市場，隨着其他公司有競爭力的產品問世，公司到時市場份額恐怕會被再度壓縮。

而根據收購協議，本次資產的業績目標為標的公司2013年、2014年以及2015年各年度歸屬於母公司所有者的預計淨利潤為1.56億元、2.03億元、2.03億元。那麼公司從2010至2015年的淨利潤增長率分別為195%、11.01%、19.08%、32.20%、30.12%到2015年業績淨利潤已經不能再度增長，公司對自己未來業績能不能繼續增長都存疑。

由此可見，漫遊谷的淨利潤在經歷了大漲之後，業績增長率未來將會下滑，這是否預示着公司的巔峯期已過？而即便先不考慮2014年漫遊谷業績達標，博瑞傳播將對其後續收購30%的股權收購，僅此次收購博瑞傳播就需要資金近10億元以上。我們將漫遊谷2013至2015年的淨利潤相加，總計為5.62億元。

即便我們不考慮漫遊谷未來業績會下滑，仍能維持2億淨利潤的水平，那麼博瑞傳播10億元的投資，也需要至少6年左右的時間收回成本。博瑞傳播高額的溢價收購了一個很可能未來不能持續高增長的公司。

但對於漫遊谷來説，這可是天大的好事。博瑞傳播扣除發行費用後，將以10.36億元用於收購股權。那麼，根據此次評估後的交易價格計算，此次世紀凱旋、姬凱、阮玫、王佳木、張福茂、黃明明幾位股東將分別獲得：6.73億元、1.34億元、0.51億元、0.51億元、0.93億元、0.31億元，而相較這幾位股東2012年10月最後統計的出資額657.89萬元、126.84萬元、46.32萬元、46.32萬元、92.63萬元、30萬元，前後的差距可謂天上地下(見附表)。

而根據協議規定，如果此次收購資產在2014年的淨利潤為零或大於零，則博瑞傳播有義務根據《購股協議》規定繼續向售股股東收購其合計持有的標的公司剩餘30%的股權。到時這幾位股東仍能賺個盆滿缽滿。

隨着網遊特別是手遊市場的持續景氣，未來會有更多的公司選擇進入這一市場。市場的競爭將更加激烈，我們將繼續對博瑞傳播此次增發的後續相關情況進行關注。(作者 卜碩)