中國證券報：T+0交易制度應審慎推行

光大證券“8·16事件”之後，市場對恢復T 0交易制度的呼聲再起。據筆者觀察，從1995年A股與基金實行T 1交易制度以來，每當股市低迷、各方期盼市場重新活躍時，就會有呼聲要求重啓這一交易制度。但是，T 0交易制度涉及面廣，因此必須進行理性分析，在權衡利弊得失的基礎上慎重決策。

筆者認為，呼籲重啓T 0交易制度的理由主要包括三方面：一是認為投資者可以對錯誤的決策及時地進行糾錯；二是認為可以活躍市場，提高市場效率，從而有助於擺脱市場低迷；三是認為可以使中小投資者與機構（大户）投資者交易更加對等。在上述三條理由中，直觀分析起來都具有一定的説服力，但深究之後又都有似是而非之處，需要理性地進行探討。

第一條理由似乎最具説服力。T 0交易不只在於可以“即刻反悔”，還在於在高風險的市場交易中，當存在瞬間波動中的套利機會時可以立即捕捉，從而提高市場交易效率。如果僅從這一點出發，可以認為T 0較T 1更公平也更具效率。

第二條理由認為T 0可以使二級市場在沒有增量資金介入的情況下，僅依靠存量資金即可增強市場的活躍度，這一結果在制度轉換初期是存在的，但長期來看並不必然一直如此。而且，期待流動性增加可以擺脱市場低迷與重回強勢，二者之間並不存在必然性。股市活躍度增強可以增加“即時的”市場套利機會，但即時套利本身是一種零和遊戲。在零和遊戲中，當市場博弈中盈利機會向更少數高水平的投機者集中時，對應的一定是更多參與者受到傷害。而且，市場低迷的根本原因在於股市缺乏系統性的盈利示範效應，擺脱低迷的關鍵在於重聚市場信心，讓市場產生持續的盈利示範效應，這需要股指向上運行，而市場向上運行需要的是增量資金推動，僅有存量資金在場內進行即時套利行為，是不足以促使股指向上運行的。

此外，由於税費的抽離效應，在空頭時期，過於頻繁而又沒有盈利示範效應的交易，反倒會更快地使市場“失血”，從而加速市場向下尋求支撐以期多空力量取得新均衡，最終使制度切換初始階段所出現的、由存量資金推動放大的交易量重趨萎縮。基於同樣的邏輯分析，在牛市末期，當多頭處於強弩之末的時候，過度的即時套利同樣可能加速市場失去盈利示範效應，促使市場更快地轉而回落。從這一角度來説，T 0擴大過度投機，結果可能對股市活躍造成負面影響。

因此，T 0可以增加投機性，促進市場活躍度，這種“常態”範圍內的效率提升，是其主要“功效”。但是在市場極度脆弱或者極度亢奮的“非常時期”，因為投機行為的增加，尤其是過度投機行為的增加，卻可能會放大市場的極端狀態，這也正是因為T 0曾造成過度投機行為，交易規則才會在其後修改為T 1。

由此，筆者認為，股市交易T 1制度是否恢復為T 0，規則的選擇需要對目標認定進行評估：是促進交易擴大股市的投機功能，還是繼續保持現行的鼓勵投資、抑制過度投機的股市監管與發展思路？筆者的主張是慎重而行，原因在於，在真正的市場理性尤其是基本制度還沒有真正建立與完善時，促進投資者充分評估風險、理性決策、審慎投資，應該是制度設計與市場監管的重點。

當然，需要申明的是，筆者主張的是在現階段恢復T 0應慎重決策，是基於我國A股市場投機依舊明顯高過成熟市場的事實，認為現階段的主要任務仍應強調培養投資者的長期投資觀念。與成熟市場相比，A股市場仍處於初期發展階段，換手率遠遠高過發達市場，各項制度與監管措施仍待提高與完善，發達市場T 0制度建立在成熟的做市商制度、高效的市場監管、機構投資者佔據市場博弈主體地位、投資者決策更加理性等基礎條件之上，我國A股市場在結構、監管手段、參與主體、投資理念等方面與其都還有相當距離，相同的制度需要相同的市場條件，才可能有同樣的目標結果。

而如果從上述市場理性角度思考問題，T 0交易的第三條理由並不具備説服力：股指期貨、融資融券等工具提供給交易者更多的選擇機會，也同樣增大其風險。總而言之，筆者認為，在當前的市場條件下，A股T 0交易制度仍需綜合評估、審慎推行。（傅子恆）