國債期貨叫好不叫座

國債期貨屬於利率期貨，是重要的金融品種，我國早在1992年就曾推出過國債期貨交易，但因由於當時各方面條件不充分、監管缺乏經驗造成了國債期貨市場過度投機，導致管理層暫時停止了國債期貨交易。時隔18年後，我國國債期貨重出江湖，無論其上市的象徵作用還是其上市的實際意義都值得稱讚。

但事與願違，國債期貨自9月6日上市以來，雖然運行情況安全平穩，但除了上市第一個交易日的成交火爆外，其他交易日裏成交量、持倉量持續萎靡。9月27日當日，3個上市交易合約共成交9214手，不及股指期貨成交量一個零頭。

國債期貨叫好不叫座，究其原因，主要有以下幾點：

一、機構投資者參與度不高

國債期貨作為利率期貨，發揮着利率風險管理的作用，其主要針對“合約到期月份首日剩餘期限為4至7 年”的中期國債。而事實上，此類國債大都由銀行、保險公司擁有。過去，由於會計準則的原因，銀行與保險公司往往將此類國債持有到期，可供出售和交易的債券少之又少。因為如果將巨量國債放在可供出售的會計科目下，一旦利率發生不利變化，將直接影響公司的報表與業績。雖然國債期貨推出後可以改變這一現狀，但是各大銀行、保險公司在沒有得到上級部門批准的情況下不敢貿然入市。

此外，由於歷史原因，我國國債現貨市場分割為銀行間市場與交易所市場兩個獨立部分，其中並沒有打通，銀行、保險機構更願意在熟悉的銀行間市場進行交易，因此無論出於穩妥考慮還是風險防範考慮，機構投資者都不急於入市。

二、中期國債利率變化緩慢

目前上市的國債期貨主要是針對中長期國債利率風險管理而設計的，而中長期國債利率整體變動有限，不像短期利率變化得那麼頻繁。雖然針對波動小的情況，中金所將國債期貨保證金設定為3%，但是期貨公司出於防範風險的考慮一般將保證金標準提高至5%，這樣一來限制了價格波動的幅度，投機資金並不願意參與。

三、國債期貨定價複雜

國債期貨作為金融期貨，其定價與傳統的商品期貨和股指期貨均有較大的不同，可以算是期貨品種裏最複雜的品種。傳統商品期貨和股指期貨按照持有成本理論，正常的市場結構是前低後高，即近月低遠月高的，而國債由於存在利息支付，這部分資金需要從價格中扣除，到期時間越靠後其需要扣除的利息越多，而國債期貨的價格則跟蹤最便宜可交割券，這樣一來其正常結構是前高後低，即近月高而遠月低。中金所為了防範逼倉風險，在交割制度中規定滾動實物交割，即交割月每一個交易日均可交割，造成利息的不確定性以及空頭的選擇權等多個問題，使個人投資者望而卻步。同時由於可供交易的國債現券不多，最便宜可交割券較難確定，也使機構投資者在定價方面增加了許多問題。

四、替代工具蓬勃發展

事實上銀行間債券市場的利率互換(Interest Rate Swap，IRS)作為一種場外品種，基本能夠替代國債期貨的風險管理。利率互換是指交易雙方約定在未來的一定期限內，對約定的名義本金按照不同的計息方法定期交換利息的一種場外交易的金融合約。在大多數利率互換中，其中一方支付的利息是基於浮動利率，而另一方的支付是基於固定利率或浮動利率。如果銀行等機構投資者擔心未來利率變化，可以採取付浮動收固定的策略。從歷史數據看，5年期人民幣IRS利率走勢和5年期國債以及政策性金融債走勢波動趨勢基本一致。這樣一來，利用IRS策略就基本可以替代國債期貨套期保值的作用。因此，IRS推出後成交量逐步上升，已基本成為銀行間市場的主要做空手段。

五、市場需要時間熟悉

國債期貨作為一個新上市品種，市場需要時間逐步對其瞭解。以中金所的股指期貨為例，其也是花了3年時間，通過交易所和期貨公司不斷的宣傳與培育，才一步一個腳印地發展到今天的規模。

因此，國債期貨要擺脱目前叫好不叫座的窘境，需要多方面的努力，這不單單包括交易所與期貨公司的市場培育與投資者教育，更需要監管部門包括證監會、銀監會以及保監會的大力支持，儘快出台銀行、保險等機構投資者參與國債期貨的細則，引入外部戰略投資者，同時還要聆聽眾多個人投資者的意見，放寬保證金限制，增加流動性。相信假以時日，國債期貨也會像股指期貨一樣走出自己的天地。《紅週刊》特約作者通聯期貨徐世偉