政策市當道：低估值PK好故事

2008年全球金融危機最大的受害國是誰？如果以股市表現來衡量的話，答案或許應是中國。美股牛頭高昂，證明美國經濟轉型卓有成效;滬綜指的踉踉蹌蹌和創業板的步步高昇，意味着股市脈搏的律動正和宏觀調控的基調同節拍。在高層一再強調調結構的背景下，股市週期股熊市和新興產業牛市這一涇渭分明的格局仍將延續。

增長“穩”強化調結構預期

過去10年，中國經濟增長模式是典型的負債推動型，雖然不至於短期出現傳統經濟學意義上的經濟危機和金融危機，但是結構性危機早已顯現。化解金融風險，是本屆政府的當務之急。

上海自貿區改革和民營銀行的創立，都是金融改革唱大戲。前者意在推動金融市場的對外開放，後者劍指金融市場對內開放，目標都是提高要素資源配置的效率，以中央層面的金改來倒逼地方調整經濟結構。由於金改歷時長且新政不斷，相關炒作將是A股長期主線。

從宏觀環境來看，8、9月份經濟數據好轉，中國經濟增速企穩，各界對加磅調結構的承受力增加。同時，歐美日遲遲未敢退出量化寬鬆，全球經濟的復甦穩定和資金面的整體寬裕，為中國放慢經濟增長以倒逼改革，帶來了對沖時間。

美聯儲本月仍堅持不退出QE。理性推測是，由於失業率難降，歐美日未來將是鋸齒型經濟復甦，增速緩慢且時有反覆。今年二季度，美國GDP環比年化增長率為2.5%(終值)，美聯儲仍是憂心忡忡，對2015年和2016年的聯邦基金利率預測中值僅為1%和2%。這預示着銀行貸款意願極低，經濟復甦仍是緩慢。即便美聯儲開始退出QE，也是“進二退一”的漸進式療法。這與中國當下的調結構“進二退一”路徑如出一轍。

“金改”到來，誰家歡樂誰家愁

銀根地根的改革，是本屆政府的重頭戲。前者重在利率市場化和民企准入門檻降低，後者則瞄準土地流轉甚至農地上市。兩者的市場化進程，對金融和地產板塊都是大利空。

16家上市銀行上半年淨賺6191億元，同比增速達13.56%，A股上市公司總共才賺11428億。地產股上半年業績同比增速逾30%，可是機構不敢大舉買進。緣何？銀根和地根供給的行政主導模式是金融地產業暴利的根基，亦是負債推動型模式的推手，而調結構的核心恰恰是改變這一增長模式。

從股市角度來看，調結構在宏觀調控中的權重加大，相當於政策面增發的金融地產股沽空權證越多。銀行指數目前市盈率為4.7倍，仍上漲乏力，原因在於前景不佳。舉例説，民營銀行如果批量成立，相當於分食已上市銀行的蛋糕。同時，土地供應如果不再由地方政府全盤主導，囤地生財模式亦將消逝。

更進一步，如果沒有實業支撐，金融市場越繁華，則經濟泡沫越大。目前，A股非金融上市公司資產負債率整體水平逾60%，整體抵禦危機能力極差，而美國上市公司約為30%。巨頭企業蘋果、微軟、谷歌等都是現金奶牛，新興產業股票的強勢，是美股重回牛市的主因。

全球股市都講網絡故事

如果中國網絡巨頭登陸A股，結果會是怎樣？截至本週四，騰訊市值為7601億港元、百度和奇虎360分別是是539.52億美元和108.55億美元，三家公司市盈率分別為47倍、31.5倍、176倍。新浪和優酷土豆市值分別為56億和47億美元，二者上半年業績均為虧損。這説明在國際買家眼裏，13.4億中國人的網絡故事同樣是奇貨可居，且比傳統行業的現實盈利來得更珍貴。

由於網絡股標的太少，A股市場炒家不得不借力打力，頻炒騰訊或阿里第二概念，這是新股准入制度設計之錯。如果阿里在A股上市，無疑能解決基金配置無門的困擾，同時亦可讓相關品種不再有稀缺性溢價。

機構熱捧電商概念，皆因前景看上去挺美。在成長股投資者看來，“在合適的時間和合適的地點，能講得出一個合適的價值成長的故事，這就叫做估值標準”。傳統的股息回報優先理論，在A股並不適合，甚至在成熟股市亦非主流。

日前，美銀和惠普以及盤踞道指54年之久的美鋁，日前被剔除道指成分股，由高盛、維薩卡和耐克取而代之。美股藍籌概念已由最早的鐵路股、重工業股、輕工業類的科技股，轉到當下服務類的第三產業和新技術產業企業。道指變得輕盈，年內漲幅17%，稍遜年內漲幅達25.43%的納指，卻遠強於笨重的滬綜指(下跌約5%)。港股同樣如此，資訊科技業指數年內漲幅近五成，能源業指數下跌近16%。

海外股市狂炒中國網絡股，A股自然跟風。再加上政策利好不斷推出，行業併購時現，好故事加上好政策，相關炒作風生水起，目前只是風聲乍起，遠未到泡沫破滅期。《紅週刊》特約作者玄鐵令