阿里巴巴上市：香港證監會能否直面挑戰
阿里巴巴上市，對香港資本市場既是重大機遇，又是重大挑戰。
説它是重大歷史機遇是因為，阿里巴巴不是一般的企業，它在世界經濟史中將佔有重要地位。
如果我們推選中國真正的世界級企業家，非馬雲莫屬。阿里巴巴今日的成功依賴於馬雲的堅持和創新。
馬雲1999年成立b-2-b阿里巴巴網站，他的夢想是為中小微企業提供電子商務平台。他在極度困難的境況下，通過不斷稀釋自己的股權幕集資金來堅持自己的方向，因而被他故鄉浙江先富起來的商人們稱為“瘋子馬雲”。更重要的是，他找到創新契機，使他的堅持很可能成為中國經濟的重大轉機。
與美國成熟經濟中e-bay模式不同的是， 馬雲認識到了在中國的c-2-c交易中的瓶頸不是賣的“貨”本身，而是個體買賣者之間的交易“信用”問題，是在沒有中央個人徵信系統和安全的信用卡情況下支付方式問題。2003年，他和團隊成立了淘寶網，同一年， 創建了“支付寶”，並於2005年推出“全額賠付”制度。根據阿里巴巴網站的披露，截至2012年12月，支付寶日交易額峯值超過200億元人民幣，日交易筆數峯值達到1億零580萬筆。
當阿里巴巴集團運營着中國最大的電子商務系統和數據庫時，它又發現了更好地為中小微企業提供服務的小微金融的機會，於是先後推出了阿里貸和餘額寶業務， 同時運用長期建立的客户評分系統和複雜的數據庫分析，很好地控制不良貸款的風險。
消費者金融和小額貸款在任何國家都是難做的業務，投入高，風險高， 回報低。而阿里巴巴卻開闢了震撼整個銀行業的成功模式，正逼着傳統商業銀行跟着他的步伐向前進，因為不進則退。正如亞洲的一位著名銀行家所説“馬雲是傳統經濟的"恐怖分子"，我們必須改變”。
更重要的是，馬雲和他的阿里人創造了一個比諾貝爾和平獎獲得者尤努斯更好的支撐中小微企業和就業的平台。絕大多數中小微企業都是熊彼特所説的“循環流轉”式企業，它們對經濟的主要貢獻是創造就業。這類企業面臨的主要困境是渠道和融資，用經濟學的話説，就是“交易成本”極高。
尤努斯提供了融資但沒有提供渠道，而馬雲和他的合夥人們不但提供了兩者，而且將兩者很好地融合起來，形成了一種重要的經濟模式，它極大地降低了中小微企業的交易成本。這種我們稱之為“阿里模式”的經濟模式，對人口眾多而資源稀缺的大陸、香港、印度、印尼以及其他發展中國家，怎樣估計都不會過分。
最近我讀到一則新聞， 目前大約已經自然形成了1000個淘寶村—農民們在家裏開淘寶店，賣各種物品，從農產品(000061,股吧)到日用百貨和當地手工藝品。有的經驗豐富的農民還學會了出口自己的農產品到歐洲。在山東西部一個村子，有幾個農民的網店年銷售額達到100萬人民幣。
讓我們想象一下， 十年以後，如果全國有2萬個淘寶村，每個村有5千萬的營業額，這就是1萬億的產值。當近十年從小就受到網絡商業訓練的孩子們成長為消費者和經營者時，整體經濟將會發生怎樣的變化？
阿里巴巴已有7億多個註冊用户，線上商品有8億種，為相當於兩個美國加上俄羅斯的大眾消費者提供豐富而便宜商品，同時為受消費者歡迎的中小微企業提金融和渠道的支撐。“阿里模式”讓我們看到中國中產階級的形成， “有機”城鎮化的發展，中國經濟的轉型和一個真正和諧的中國社會的前景。
為此，馬雲或許將成為中國的福特。他或許是最有資格獲得諾貝爾和平獎的中國人。阿里巴巴能夠在香港上市，是香港資本市場的榮幸。而失去這個機會，將是香港永遠的遺憾。
而主要的障礙是香港有可能不接受阿里巴巴的“合夥人制”的制度安排。
據媒體報道，阿里巴巴的“合夥人制”是指：在公司管理層形成一個依據貢獻、對戰略文化的理解以及持股等因素選拔的“合夥人”團隊，它擁有多數董事的提名權，然後由股東大會依據一股一票的原則進行表決。
很明顯，阿里巴巴特意設計的“合夥人制”，介於一股一票的單一股權/投票權結構和一股多票並存的雙重股權/投票權結構之間，是兩種選擇的一種中間結構。
由於香港已經叫停雙重股權結構，我們不知道“合夥人制”是不是特意為在香港上市而設計的，如果真是這樣，那麼阿里巴巴管理層為此做出的重大讓步，真可以説是其意之誠，其心可鑑!
為創造“阿里模式”，馬雲和他的創業夥伴為此付出的代價是他們只擁有阿里巴巴集團10%的股權。他們完全有理由擔心，他們一手創造，並對大陸，香港甚至世界經濟有重大價值的“阿里模式”，會由於一些投資者的短期利益而夭折。這個擔心並非馬雲獨有，而是所有偉大企業家的共同特徵。
百度、谷歌、臉譜等互聯網企業上市時都保留了雙重結構，這使得經過多輪上市前私募融資後經濟股權被大大攤薄的創始企業家仍然能夠通過高投票權影響公司的重大戰略決策。
在所謂傳統經濟中，有兩個傳奇公司也是雙重結構，並長期以來贏得了投資人的充分信任。
一個是福特汽車。福特家族基金擁有少於2%股票經濟權利，但擁有近40%的投票權。美國汽車行業經歷了幾次重大危機，福特一直是三大汽車集團中最穩健的。
另一個是巴菲特的Berkshire & Hathaway公司。該公司有兩個都上市交易的A、B股，A股每股分紅權利是B股的1500倍，而投票權是B股的1萬倍，巴菲特持有A股的34%，而兩個類別股票的交易價格相差很小，過去幾十年一般不超過5%。這個道理很簡單，投資人所購買的是對企業家的信任。
“合夥人制”和“雙重結構”的設計思想是一致的，即保證創始企業家創造的公司戰略與文化不受資本市場短期波動的影響。但是，“合夥人制”較“雙重結構”有較多的不確定性，它最終仍需服從“單一結構”，也就是説，從根本上，它並沒有違反香港現存制度。
資本市場是否接受“合夥人制”，有兩個原則問題需要討論：
首先，產權中的受益權和決策權分離，是現代公司制的顯著特徵。雙重股權/投票權結構，本質上是現代公司制的一種自然延伸，對於創新企業是否能堅持創新道路具有重大價值。在實踐中，有成功有失敗，而成功大於失敗。
而“合夥人制”是堅持單一結構的一種沿伸或變化，它對於香港資本市場制度創新有重大積極意義，因為它使香港監管者處於非常有利的彈性地位。
我們可以設想，當合夥人的提名權與股東的任命權發生衝突時，監管者可以通過裁決來堅持他的原則。更重要的是，香港資本市場將獲得更多的選擇和更大的活力。
其次，現代公司制之所以能成為現代經濟的主要支撐，是因為市場，或者説是投資者自願接受它。政府如果因為這種分離不符合某些“原則”，那麼世界就不會有現代經濟。
原則性的問題在於，是否選擇某種結構，其權力應該在市場手中還是政府手中？監管機構是應該通過嚴格的審核和監管，向市場提供信息對稱，合規和充分透明的信息，以及風險提示，由投資者自行判斷和選擇，還是代替他們進行選擇？
阿里巴巴上市，對香港資本市場構成重大挑戰：是讓市場選擇還是政府越俎代庖？監管機構是否可以借阿里巴巴上市進行制度創新，一方面和世界主要資本市場接軌，另一方面，建立更嚴格和縝密的挑選、審核和監管機制，避免重蹈覆轍？
阿里巴巴上市，是重大機遇，也是重大挑戰，香港證監會能否把握機遇直面挑戰？
據説香港證監會已經拒絕了阿里巴巴在香港上市，我們懷疑香港證監會的討論是否足夠深入。我們建議香港證監會應聽取更多專家的意見，在充分討論的基礎上慎重做出決定。