大富科技：業績翻臉比翻書都快

從大富科技上市以後的財務報表來看，實在堪稱業績翻臉的典型：在上市前的2007年至2009年間，營業收入從31115.18萬元增加到58594.61萬元，複合增長率為37.23%，淨利潤更是從3780.91萬元增加到13957.66萬元，複合增長率更是達到了驚人的92.14%。

然而，在2010年底上市後，大富科技業績卻迅速地翻臉：2011年在營業收入同比增加14.68%的基礎上，淨利潤卻從2010年的25081.11萬元滑落至2011年的18720.82萬元，同比鋭減25.36%;到2012年更甚，營業收入同比大增51.99%，可是淨利潤卻再度同比下滑了202.12%，以1.74億元的鉅額虧損報收，令投資者大跌眼鏡;今年上半年公司則繼續虧損，僅上半年的虧損額就已經超過了3000萬元。

毛利率下滑背後的瘋狂擴張

2012年報中，大富科技將虧損歸咎於“通訊行業投資增速下滑，行業內競爭加劇”，但細想來，這樣的説法似乎欠妥。如果主因是“通訊行業投資增速下滑”，勢必對應着大富科技經營規模的下降，這應當體現為營業收入踟躕不前甚至出現衰退才對。但現實卻是，該公司營業總收入連年增長，只不過增幅或大或小而已。以2012年為例，大富科技旗下的“通訊設備製造業”產品同比增長了16%、產量同比增長了1%，絲毫未能看出衰退和緊縮特徵。由此來看，歸咎於行業困境，不過藉口耳。

而“行業內競爭加劇”是大富科技業績變臉的主因，這點則充分體現在毛利率這一指標上面。大富科技剛上市的2010年，綜合毛利率還高達44.29%，甚至相比2009年還增加了3.35個百分點。2011年便急轉直下，全年銷售毛利率鋭減至34.43%，隨後更是一落千丈，至今年上半年時毛利率僅剩下19.06%，已不足2010年時水平的一半。

從財務分析的角度來看，毛利率是比淨資產收益率更為有效的盈利能力指標。因為淨資產收益率還受到公司資產週轉水平和負債水平的影響，而毛利率則客觀得多，它僅是體現了公司經營業務本身的盈利能力。毛利率快速下滑，簡言之就是上市公司產品售價的提升速度，遠遠趕不上成本上漲的速度，其根本原因則是產品議價能力不強。公司2012年報中針對產品定價問題就闡述道：“在訂單疲弱的情況下，公司通過權衡，只能犧牲價格換取本就不多的訂單”，進而直接導致了犧牲盈利能力和淨利潤。

通常來説，如果公司面對的產品市場處在“競爭加劇”的狀態下，最合理的經營策略是縮減產品產能、減緩產品盈利能力的下滑速度，水泥、航運等產能過剩行業的公司莫不是如此做的，相關公司停產、賣船等公告不絕於耳。然而，大富科技卻反其道而行之，不僅沒有控制產能，相反還在大舉進行新增投資，這點則體現在該公司固定資產購置方面。

從資產負債表來看，大富科技所擁有的固定資產-機器設備原值，從2010年的2.7億元快速飆升到今年上半年末的7.64億元，大約是前者的3倍。這一指標又與該公司的產品產能緊密相關，機器設備原值的大幅飆升，對應着機器設備的擁有數量的大幅增長，進而對應着產能的增加。

問題還不止於此，固定資產投資大幅增長的直接結果便是大額的現金流出。大富科技自2011年以來現金流量表中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”科目累計發生金額已經超過了10億元，並導致該公司投資活動產生的現金淨流量出現鉅額流出，遠遠超過了經營活動創造的現金淨流入的承載力，甚至通過其他籌資渠道也依然無法滿足這樣的投資資本需求。在這樣的經營方式下，大富科技的賬面現金加速枯竭。

大富科技在已明知“通訊行業投資增速下滑”的基礎上，仍然大舉新增固定資產投資、擴張產品產能和營業規模，這無疑是在進一步加重“行業內競爭加劇”的情形，從某種意義上來説，大富科技自己恰恰成了該公司業績衰退的“掘墓人”。

更何況，大舉投資於固定資產所帶給大富科技的還不僅限於資金壓力，還有高昂的折舊成本。從最近兩年半來看，計入到成本費用中的固定資產折舊金額分別高達5076.72萬元、9562.13萬元和5613.42萬元，顯然呈現快速上漲趨勢。固定資產折舊的大幅增加，亦構成了該公司最終業績變臉的重要因素之一。

可見，大富科技經營業績的驟然變臉，即便是有“行業下滑、競爭加劇”之類的天災，但更主要的恐怕還是大富科技決策層不當經營策略下的人禍。

大客户依賴弊端盡顯

大富科技原有的經營模式就是存在很大風險隱患的，該公司的銷售過度依賴於單一大客户，也即著名的通訊設備製造商——華為。從招股説明書來看，報告期內華為始終穩居大富科技第一大客户之位，對其銷售金額佔到大富科技全部營業收入大部分比重，依賴程度之高甚至堪比石油勘探這類目標市場處於寡頭壟斷的特殊行業(見表3)。

上市前，大富科技針對華為的銷售佔比一直持續攀升，直至該公司上市當年也即2010年達到峯值的超七成比重。隨着大富科技成功上市塵埃落定，針對華為的銷售份額也“精準”地逐漸回落，至今年上半年對其銷售比重已然低於了2010年。

更加耐人尋味的是，針對單一客户銷售依賴程度過高的風險是顯而易見的，同時也是IPO審核中的重點問題之一，此前就有過深圳市普路通供應鏈管理股份有限公司、深圳今天物流公司等多家公司，因為存在大客户依賴程度過高的問題而折戟於發審委。再來看同為“華為影子股”的武漢凡谷，該公司在2005年向華為銷售佔比高達80%，儘管在上市前的2007年上半年對華為的銷售依賴程度也高達61.97%，但至少可以清晰地看出呈現下降趨勢。

大富科技能夠順利上市，堪稱是幸運至極了，但公司這種幸運卻坑苦了二級市場投資者。在打出“價格戰”的底牌、以損害盈利能力為代價換取市場的同時，公司股價也持續下跌。投資大師彼得•林奇在評價過度依賴大客户的公司時曾經談到，“如果一家公司把25%到50%的商品都賣給了同一個客户，表明該公司的經營處於十分不穩定的狀態中，除了取消合同的風險之外，大客户還擁有很大的談判優勢可以逼迫供應商降價和提供其他優惠，這將會大大壓縮供應商的利潤空間，因此購買這種過於依賴大客户的供應商公司的股票幾乎不可能獲得很大的投資成功”。

不僅不可能成功，而且還面臨着極大風險。大富科技為創業板公司，一旦今年經審計數據再度出現虧損的話，則可能將觸發“最近兩年連續虧損”的條款而被施以快速退市，所以扭虧保殼成為了該公司最現實、最緊迫的任務。或許這也是大富科技以近10倍的淨資產溢價率收購華陽微電子48%股權，資產評估溢價幅度之高甚至遠超諸多“手遊”收購案的原因。(作者：田剛)