大富科技：詭異併購變臉大虧
編者按：上市3年，大富科技進行了十次併購!然而，這一系列併購並沒有給上市公司業績帶來外延式的增長。相反，在孫氏家族的通盤掌控之下，上市公司與其實際控制人旗下公司發生的股權交易每每被市場質疑為利益輸送。與此同時，在競爭激烈的“紅海”裏，公司對於大客户華為缺乏定價權，導致毛利率每況愈下，加之併購導致相關費用上升，公司業績同比下滑得一塌糊塗。一旦今年業績再度出現虧損，則將觸發退市“紅線”。
2013年9月9日，深圳大富科技(300134)又開始了新的併購，擬支付7500萬元現金，同時發行不超過1336.9萬股收購深圳華陽微電子48%的股權，而在兩年前公司已收購了華陽微電子52%的股權。自從2010年底登陸創業板以來，大富科技就罹患了嚴重的“併購綜合症”，上市3年進行了10起併購!(見表1)可是，這一系列併購不僅未能挽救公司於危難之中，反而導致了成本費用的上升，成了業績增長的“拖油瓶”。
更重要的是，《紅週刊》記者通過梳理大富科技的這10起併購發現，被併購對象在大富科技接手後業績出現了明顯下滑、甚至虧損。而且大富科技對於成都意德電子以及配天(安徽)電子技術有限公司的這兩起併購相當詭異，明顯不符合正常的商業邏輯。
瘋狂併購，賠本只為賺吆喝？
大富科技實際控制人為孫尚傳，主營為移動通信射頻器件，主要大客户是華為公司，也是華為的“影子公司”。此次擬收購剩餘股權的華陽微電子是一家電子標籤企業，這次收購預估值較評估基準日賬面增值率為927.13%。面對高溢價收購，大富科技的解釋是“華陽微電子近幾年業務發展快速增長、效益穩定上升，未來存在較為理想的發展前景;同時，華陽微電子的技術、團隊、品牌、在RFID行業的聲譽的價值未充分在賬面體現”。這跟公司此前任何一次的收購理由如出一轍，可事後證明，這些併購並沒有給大富科技帶來多少實際利益，多數收購甚至是一樁賠本的買賣。
比如，公司2012年報披露：“收購部分資產的飛創(蘇州)電訊產品有限公司，其下游同時也是之前的母公司POWERWAVE的突然衰落直至破產重整的局面，是公司沒有預料到的，直接造成了經營虧損。”這段話的意思是，飛創(蘇州)電訊原是一家外資公司的子公司兼加工廠，在這家外資公司即將難以為繼的時候，將這個嚴重依附於其的子公司變賣給了大富科技。如此這般，大富科技不是“冤大頭”又是什麼？在這筆失敗投資中，身處大客户依賴困境的大富科技在收購時，對於同樣嚴重依賴大客户的飛創(蘇州)電訊竟然沒有絲毫警覺？
對於華陽微電子的收購也有瑕疵。2011年大富科技第一次收購華陽微電子時披露2011年1~7月公司營收為1057.09萬元，淨利潤為140.18萬元，銷售淨利潤率為13.26%。但這次收購公告顯示，在2011年最後5個月裏華陽微電子淨利潤暴增，銷售利潤率翻番。這在公司2009年、2010年銷售淨利率長期保持較低水平的背景下，顯得很不正常。不出所料，這種不正常的增長曇花一現，2013年中期公司營收回落到2011年被收購前水平，並且還虧損86.44萬元，銷售淨利率直接變為負數。這不免讓人生疑——“上市公司收購時刻意美化華陽微電子，虛增了銷售利潤？”
大富科技收購對象業績變臉的何止華陽一家？意大利M.T.Srl公司2010年末淨利潤虧損3.92萬元，在2011年被大富科技控股子公司收購之後，當年淨利潤虧損258.27萬元;深圳配天物聯網(即大富物聯網)及其子公司北京大富智慧雲、上海配天智慧雲物聯網技術有限公司2011年共計虧損572.40萬元，2012年繼續虧損1203.48萬元;弗雷通信技術有限公司(後改名大富通信技術有限公司)2010年實現淨利潤6098.47萬元，2011年為3572.30萬元，但2012年被大富科技收購以後，弗雷通信當年僅實現淨利潤5.43萬元，今年上半年更是虧損14.67萬元，業績從天堂跌進了地獄。
對於這些收購行為，大富科技定義為推行縱向集成一體化產業鏈，最終提升整體交付彈性，擴大公司的服務覆蓋範圍，提升市場佔有率，從而有效提升資產回報率和股東價值，但實際情況卻與公司初衷背道而馳。更為詭異的是，成都意德電子和卓勝通科技，前者被原價退回原東家，後者則在上市公司增資後被轉賣給大富科技實際控制人的關聯公司。
詭異之一
意德電子:原價退回原股東,無息貸款搞“慈善”?!
2013年6月24日，大富科技公告稱，將其持有的意德電子34.52%股權以6700萬元轉讓給馮翀、16.48%股權以3200萬元轉讓給馮書通(馮翀之父)，上述轉讓完成後，公司將不再持有意德電子股權。這樁看似平常的轉讓卻在市場上掀起了軒然大波，其實，大富科技持股意德電子才僅僅一年。2012年5月，大富科技以3200萬元收購了馮書通及馮翀持有的意德電子35%股權，並根據協議約定向意德電子單方面增資6700萬元，最終持有意德電子51%股權。
僅1年之後，大富科技就急慌慌地原價賣出意德電子股權，公司給出的理由為：
第一，“公司收購意德電子後，市場環境發生變化。2013年上半年，意德電子發展狀況低於預期，股權轉讓後可以消除意德電子對歸屬於上市公司股東淨利潤影響的不確定性”;
第二，“近一年內，公司電鍍及表面處理工藝得到較大的提升，電鍍實力不斷增強，可以滿足現有及後續業務量擴充的需要”。
這兩個理由讓人很難接受。首先，1年前大富科技收購意德電子時稱“意德電子及好利時自身擁有穩定的客户收入及利潤，並表後可為大富科技帶來一定業績貢獻”，那麼，“擁有穩定的收入和利潤”的意德電子何以在1年內突然具有“不確定性”？公司收購前的盡職調查結論為什麼這麼輕易就被自己推翻了？第二個理由更是牽強，僅僅收購意德電子1年，原本電鍍和表面處理的工藝、資質並不出眾的大富科技，技術就已經突飛猛進了？果真有此實力，為什麼還要輾轉去收購意德電子呢？
《紅週刊》記者注意到，此次出售大富科技是按1年前的價格，原價買來之後原價賣回，難道大富科技開始做無息貸款搞慈善不成？!在收購中，大富科技支付股權收購對價連同增資款合計9900萬元現金，而在今年處置的過程中，卻僅收回來6000餘萬元，差額部分被以非貨幣交易形式進行了處理。一般來説，非貨幣交易是很難判定其價格合理性的交易方式，通常僅發生在母子公司或者關聯公司之間，絕非一般正常的市場交易行為。這自然會引發投資者的聯想：大富科技與意德電子的馮氏父子之間存在着怎樣難以名狀的關聯？
大富科技做的“慈善”遠比這個還要多。公司在2012年年報收購資產情況中説明，收購定價原則為“以意德電子收購好利時後淨資產總額為基礎，經雙方審慎考慮協商後確定”，以此作為定價基礎的淨資產部分，財務數據存在225萬元的差額。2012年5月10日公告顯示，意德電子在合併其全資子公司深圳好利時實業有限公司後，2011年營業收入是1.94億元，淨利潤2223萬元，淨資產4761萬元。令人奇怪的是，公司2012年報卻顯示，意德電子(包含深圳市好利時)2011年底淨資產是4536萬元，前後相差了225萬元。難道當時以淨資產4761萬元收購是為了抬高意德電子的收購價格嗎？
更讓馮氏父子得意的是，意德電子被原價買回之後，其價值遠比以前大得多。在被收購的這1年中，大富科技對其投資了許多。根據上市公司2012年年報在建工程説明，大富科技對意德電子成都廠房建設投資977.45萬元，而這個情況，大富科技在轉讓意德電子時卻沒有被提及。而且意德電子被收購之前，2011年底淨資產為4761萬元，資產負債率達65.60%，2012年底意德電子的淨資產是13435萬元，資產負債率僅為27.17%，到了今年5月底轉讓時，淨資產為13112萬元，資產負債率僅為14.93%。可見，大富科技的收購及注資猶如雪中送炭，緩解了意德電子的不少負債壓力。
這樣看來，大富科技當時的收購就很值得玩味了，這筆收購意德電子着實撈了不少好處，而作為公眾公司的大富科技卻是“賠了夫人又送了兵”，也難怪市場上對於此次交易是利益輸送的質疑聲一直不斷。
詭異之二:
卓勝通:上市公司“搭橋鋪路”，關聯公司笑納大禮
2012年8月22日，大富科技公告，擬將全資子公司卓勝通科技有限公司100%股權以1800萬元轉讓給配天重工，而配天重工正是上市公司實際控制人孫尚傳夫婦持股100%的公司。此時，距離大富科技買入卓勝通僅僅4個月而已。4月11日，大富科技以900萬元收購卓勝通100%股權，7月向其增資人民幣700萬元。不過，當時大富科技並未就這個收購發佈任何公告，直到2012年中報，這一信息才公之於眾。
在卓勝通上大富科技小賺了200萬元，看似是一樁划算的買賣。但事實上，這筆買賣卻一點也不划算，相反，卻疑點重重。
疑點一：大富科技轉讓公告中表示，“公司收購卓勝通後，市場環境發生變化，卓勝通發展狀況低於預期，股權轉讓後可以消除卓勝通對歸屬於上市公司股東淨利潤的負面影響”。
這樣的理由何其相似，也何其牽強。首先，既然大富科技認為“市場環境發生變化，卓勝通發展狀況低於預期”。那麼，為什麼在出售卓勝通前一個月卻要對其增資700萬元？增資意味着其看好卓勝通未來的發展，可是，在一個月後又稱市場環境發生了變化，如此倉促地出售子公司，顯然不合乎正常的商業行為邏輯;其次，大富科技2012中報顯示大富科技母公司應收卓勝通155.5萬元借款，但未計提壞賬，原因是“考慮到子公司的經營狀況良好，不存在無法收回的情形，故未計提壞賬準備”。同樣對於卓勝通未來發展，卻有兩種自相矛盾的預期，一方面認為“發展狀況低於預期”，一方面又認為“經營狀況良好”，為何？
疑點二：大富科技轉讓公告中表示，“卓勝通轉讓給配天重工裝備後，可以更好地發揮其與配天集團在自動化裝備領域的協同效應，有利於其發展”。
該理由也令人費解，既然卓勝通可以與配天集團在自動化裝備領域發揮協同效應，為何不由孫尚傳控制的配天集團直接收購呢？還要經過大富科技轉手一次後再賣給配天集團呢？這其中有什麼難以見光的內情？轉讓報告中的一個細節也讓人懷疑——“如雙方未能在2012年12月31日之前簽署股權轉讓協議，本意向書自動終止”，這意味着配天集團有4個月的時間來付款。而按照孫尚傳向上市公司出售空調壓縮機資產和大富物聯網的先例，孫均要求大富科技於合同生效後20日內支付轉讓款。此次上市公司向孫尚傳出售資產卻有4個月的付款期，可謂真夠“大方”了。
詭異之三:
公司高管頻頻離職，保薦機構更換
一個良好運作的企業離不開一個穩定的領導層，一個經營有問題的公司總會對應着支離破碎的領導層。上市以來，大富科技頻繁的高管離職很難不引起市場的關注。據記者統計，短短3年以來，大富科技已有8位高管非任期結束離職，而離職理由統一為“個人原因”，其中，副總經理1名，執行副總裁4名，財務總監3名(見表3)。
財務總監掌管着企業的財務信息和現金資源，上市公司的財務總監有着令人豔羨的地位和高薪，為何大富科技的“金領”出現如此高的離職率？近年來，由於監管層要求上市公司財務數據的披露越來越規範和嚴格，財務總監這飯碗也越來越難端。自從創業板開板之後，上市後即業績變臉的公司不時出現，而財務總監往往被當做替罪羊。對於財務總監離職原因，曾有券商投行人士表示，“財務總監最瞭解公司發展情況，不排除其發現公司績效並不如想象中好，又不願意賬目持續粉飾作假的可能性”。
大富科技3年時間換了4任財務總監，每任的任期均不長，且均為任期前主動辭職，這一現象十分詭異。縱觀A股的歷史，頻繁更換財務總監的上市公司往往都是業績造假、財務地雷密佈的高危公司。綠大地曾經半年兩換財務總監，2009年5月，綠大地財務總監蔣凱西離職，聘任王躍光為財務總監繼任，然而，半年時間內，第二任財務總監王躍光因個人原因辭職，綠大地起用李鵬為第三任財務總監。此後，公司的問題隨即顯現，綠大地2009年度業績數次變臉，導致了證監會對此立案調查，這才牽出了“中小板造假第一案。”
更換保薦機構一事，讓市場更是驚詫。大富科技IPO時聘請西南證券擔任首發保薦機構，保薦代表人為吳玎、田磊，持續督導期限至2013年12月31日止。但是去年11月25日，大富科技公告更換保薦機構，原因是，“由於保薦代表人工作變動與西南證券終止了保薦協議”。公司與長城證券另行簽訂了持續督導協議，持續督導期至2013年12月31日止。通常情況下，一旦保薦機構的保薦人出現工作變動，該保薦機構會與上市公司商議另行指定保薦人代為執行保薦職責，但西南證券的保薦人工作變動後，大富科技直接更換保薦機構，雙方的合作戛然中斷。
是西南證券不願繼續再為大富科技履行持續督導義務，還是大富科技不願西南證券做自己的保薦機構？西南證券曾經在持續督導中發現，在安徽，配天(安徽)電子無償使用大富科技全資子公司大富機電的廠房進行辦公;在深圳，孫尚傳的3家子公司深圳市配天數控裝備技術有限公司、深圳市配天電機技術有限公司、深圳市配天數控科技有限公司無償使用大富科技沙井A2廠房2樓用於辦公。直到去年4月，大富科技才對此做出了規範，並且還支付了租賃費用和簽訂土地使用權租賃協議。另外，大富科技上市不久就連續多次資本運作，並且與實際控制人控制的公司發生資產交易，其溢價的公允性難以衡量，恐怕西南證券面臨這種局面，也是進退維谷吧？（作者：任育超）
