獨家企劃：IPO後阿里巴巴控制權會否旁落？

要是以失去阿里巴巴的控制權為代價來換取上市，馬雲及其團隊肯定不願意，但在現有股權結構下，阿里巴巴如果在香港上市，則馬雲面臨直接被削弱的公司管控權，而如果選擇在美國上市，則可能面臨市場估值的拖累，找到兩全其美的上市方案似乎並不容易。

■ 文 / 黎衝森

阿里巴巴上市正甚囂塵上，不少投行都在向阿里巴巴“爭寵”，誰都不想錯失阿里巴巴IPO這個香餑餑項目。外界尚不知曉阿里巴巴究竟在香港上市還是美國上市，而阿里巴巴方面對上市時間、地點亦諱莫如深。

香港和美國的上市遊戲規則有所差異。為此，馬雲需要面對的核心問題是：在現有股權結構下，如何利用其遊戲規則確保己方最終不失阿里巴巴的控制權？若在美國上市，為了回購雅虎手中的剩餘股份，馬雲對阿里巴巴的估值有把握嗎？這也正是馬雲猶豫阿里巴巴到底是在美國還是在香港上市的癥結所在。

香港上市：合夥人制破解控制權旁落？

2013年7月，有消息稱，阿里巴巴集團確定了整體上市計劃，並向港交所遞交了上市申請，預計10月掛牌上市。有投行人士説，阿里巴巴今年第四季內會完成上市。還有消息稱，阿里巴巴制定的內部目標是最遲2014年初上市，而且在尋求兩全其美的香港上市方案。但阿里巴巴方面回應稱，暫無上市時間表，上市地點亦未定。

而此前的2013年7月9日，阿里巴巴集團CEO陸兆禧在香港表示，阿里巴巴已做好了上市準備，可在任何時間進行首次公開募股(IPO)，而且香港和紐約都是上市的合適地點，但最後取決於馬雲的決定。如果選擇在香港上市，阿里巴巴可能獲得高估值，據説其估值達到800億~1000億美元，最高將籌集資金200億美元。雅虎中國前總裁謝文認為，阿里巴巴的市值應該比騰訊略低一些才合理，600億~800億美元比較合理，因為騰訊的商業模式很豐滿，而阿里巴巴是單電商一條線，容易受市場波動和政策的影響。

阿里巴巴的高估值與其漂亮的業績息息相關。2013年第一季度，阿里巴巴淨利潤達6.69億美元，較去年同期增長了兩倍。其48.4%的利潤率遠高於美國同行，約為蘋果公司同期利潤率的兩倍。這也是阿里巴巴連續第二個財季淨利潤超過騰訊。阿里巴巴被稱為國內最賺錢的互聯網公司。

不過，管理層將面臨失去公司控制權的問題。要是以失去阿里巴巴的控制權為代價來換取上市，馬雲及其團隊肯定不願意。這其中有些關鍵問題需要馬雲去破解。

首先，在現有股權結構下，若阿里巴巴IPO，馬雲如何能確保對公司的控制權不喪失。據公開資料，截至2011年底，在阿里巴巴的股權結構中，馬雲持股約7.43%，而兩大外資股東中，雅虎持股約24%、軟銀持股約36.7%，二者共持有超過60%的股份，顯然馬雲及高管層的持股比例遠少於軟銀和雅虎。如果按照這樣的股權架構來分配董事會投票權、席位，那馬雲及其管理層將喪失公司的控制權。

其次，阿里巴巴曾採取2:2的四人董事會架構，也就是説，董事會中有兩個阿里巴巴集團高管代表(包括馬雲)、一個軟銀代表、一個雅虎代表。在四人董事會架構中，阿里巴巴管理層佔兩席，所以馬雲一直有效地掌握着公司的控制權。2012年阿里巴巴回購雅虎股權，為防止公司的控制權旁落，阿里巴巴與雅虎達成新的股東協議，其中規定在阿里巴巴集團整體上市前，董事會繼續維持原有的董事會架構。但是，如果阿里巴巴IPO成功，那董事會架構是否維持原樣則充滿不確定性。而且，阿里巴巴一旦上市，如果要修訂公司章程，則由股東大會來決定，而雅虎、軟銀將在股東大會中占主導地位，馬雲無法確定到時原有的董事會架構是否可能改變。若到時雅虎、軟銀執意要改變原有的董事會架構，那馬雲對公司的控制權將可能被嚴重削弱。

再次，港交所對在那裏上市的公司有明令規定，即上市公司只能為單一股權結構，所有股票權擁有平等的表決權，也即一人一票，不允許雙重股份結構(Dual Class Structure)。顯然，這項規定正是馬雲對阿里巴巴在港交所上市感到猶豫的地方，因為如果阿里巴巴在港交所上市，那麼作為小股東的馬雲及其管理團隊將可能喪失公司的管理控制權。有消息稱，阿里巴巴方面正在就公司的股權結構與港交所談判，試圖找到既不損害馬雲及其團隊對公司的控制權，又不違背港交所規定的兩全其美上市方案。

業界普遍認為，阿里巴巴為此放棄在香港上市的可能性不大，因為之前阿里巴巴在香港已經有上市經驗，比較熟悉香港上市環境，而且若選擇在美國上市，其業務模式將可能受到很大考驗。從港交所方面來看，港交所總裁李小加曾表示，歡迎阿里巴巴到港上市。對於阿里巴巴IPO這樣的大單，港交所當然不會輕易放棄。基於此，港交所是否能為迎合被稱為史上最大的阿里巴巴IPO項目而調整原有的遊戲規則？有法律人士認為，不排除這種可能。但據2013年9月2日香港媒體援引內情人士的消息，香港證監會將否決阿里巴巴無須遵守現行上市規定的計劃。如果消息屬實，則對馬雲選擇在港上市非常不利。

最後，阿里巴巴只好選擇合夥人制度的上市建議去“衝關”。根據這個合夥人制度建議，合夥人可提名董事會大多數董事，即馬雲及其管理團隊擁有董事會內多數董事的提名權。當然，這些合夥人所提名的董事仍需經過股東會投票通過，但如果所提名人選沒有獲得委任，合夥人還可以再提名另外人選。這個建議的核心是，馬雲及其管理團隊通過控制董事會人選來控制公司，而不是通過在股東會來控制公司。從這個角度説，馬雲應該更希望阿里巴巴能在香港上市，當然前提是確保其管理層不喪失公司的控制權。

為了釋疑，馬雲於2013年9月10日給阿里巴巴內部員工發送了郵件。他對阿里巴巴的合夥人制度作了解釋：“從2010年開始，集團開始在管理團隊內部試運行合夥人制度，每一年選拔新合夥人加入。合夥人作為公司的運營者、業務的建設者、文化的傳承者，同時又是股東，最有可能堅持公司的使命和長期利益。在過去的三年，在前三批28位合夥人選舉的過程中，對每一個候選人激烈的爭論，積累了很多經驗。在3年試運行基礎上，我們相信阿里巴巴合夥人制度可以正式宣佈了!”成為合夥人的條件是：“在阿里巴巴工作五年以上，具備優秀的領導能力，高度認同公司文化，並且對公司發展有積極性貢獻，願意為公司文化和使命傳承竭盡全力。”

阿里巴巴向港交所提出合夥人制度的上市建議，重要出發點是，“希望阿里巴巴合夥人制度能在公開透明的基礎上，彌補目前資本市場短期逐利趨勢對企業長遠發展的干擾，給所有股東更好的長期回報。”

目前，港交所還沒有宣佈是否接受阿里巴巴的這項上市建議，雙方還在進一步協調中。如果港交所最後沒有批准阿里巴巴的合夥人制度計劃，馬雲是否會因保全公司的控制權而放棄在香港上市？我們拭目以待。

美國上市：阿里巴巴的估值能否如願？

為了確保對阿里巴巴的控制權，馬雲選擇在美國上市也許是件不得已的事情。在美國上市，無論紐交所還是納斯達克，都允許發行兩種擁有不同表決權的股票，即可採用不同表決權股份結構。這樣，馬雲可以通過雙重股份結構來確保阿里巴巴的控制權不被喪失。

但是，阿里巴巴如果選擇在美國上市，也不意味着就萬事大吉。一方面，阿里巴巴的業務模式關係涉及國內大量重要信息，另一方面，美國的上市監管制度可能會讓阿里巴巴面臨潛在的法律風險，從而難以獲得滿意的估值。業內人士認為，就目前的情形來看，阿里巴巴在美國上市獲得高估值的機會並不大。

其中的關鍵原因是，阿里巴巴給美國方面造成的信任危機。“支付寶轉移事件”曾給阿里巴巴造成了很大的負面影響。當時，雅虎和阿里巴巴矛盾爆發的主要原因是，在未獲董事會批准的情況下，馬雲將支付寶的所有權轉讓給自己控股的一家獨立實體公司。這在美國引起軒然大波，馬雲被指“缺失契約精神”、“暗箱操作損害股東利益”等。同時，假貨與盜版問題深深影響了阿里巴巴的形象。2011年，淘寶被美國商會稱為“全世界最大的在線假貨來源之一”。2012年，經過遊説，淘寶才從美國“惡名市場”榜單中除去。阿里巴巴複雜的業務結構，財務問題亦難以按照美國監管部門的要求釐清，因為在這方面美國比香港更嚴格。阿里巴巴2007年11月曾在香港上市，2012年6月又退市，這也給投資者留下了不是很好的印象。

另外，2012年阿里巴巴與雅虎簽訂的股票回購協議規定，回購雅虎手中剩餘股份的條件包括：阿里巴巴IPO須至少籌集現金30億美元，上市地點只能在港交所、美國交易所，或在特定情況下在內地上市IPO發行價較阿里巴巴回購雅虎股份每股價格溢價110%。這意味着，阿里巴巴IPO時估值需達到735億美元。在香港上市，阿里巴巴的估值普遍認為超過700億美元，但在美國上市，阿里巴巴的估值要超過700億美元並不被業界看好。華興資本CEO包凡甚至認為，IPO價格越高越是替雅虎賺錢，因此阿里巴巴應該沒有任何動力。顯然，如果阿里巴巴的估值不能達到預期，馬雲將在與雅虎等的博弈中面臨窘境。

為了衝高估值，馬雲選擇了佈局美國市場，先後有兩筆投資。2013年6月，阿里巴巴投資了美國運動裝備電商網站Fanatics，獲得的股權信息不詳。而後，阿里巴巴又獲得了美國電商物流配送服務公司ShopRunner部分股權，據説投資額7500萬美元，阿里巴巴執行副董事長蔡崇信將加入ShopRunner董事會。ShopRunner由雅虎前CEO斯科特·湯普森(ScottThompson)運營，主要提供快速發貨服務，其合作對象覆蓋了美國主流的購物網站。除了阿里巴巴為其未來進軍美國市場進行探路因素之外，電子商務觀察家魯振旺認為，佈局美國市場，有利於阿里巴巴概念造市，在IPO時獲得更大的估值空間。但馬雲最後是否真能如願，將引發業界不同的猜想。 （本文來源於《經理人》雜誌第231期13年10月號）