網遊掌趣併購戲法揭秘 掌趣科技顛覆性併購模式
2012年5月11日，掌趣科技(300315.SZ)IPO，發行價16元，首日收於24元，市值39億元。2013年10月24日，掌趣科技發佈三季報，每股收益0.13元。上市一年半以來，業績乏善可陳，但至10月25日收盤，它的市值已攀升至194億元，市盈率超過200倍。
支撐“市夢率”的當然不是業績，而是不斷進行的併購。
“增發併購—推高股價—高價再增發併購—繼續推高股價”，不到一年時間裏，掌趣科技完成了兩次三筆相對其市值來説數額驚人的併購，其董事長姚文彬在接受理財週報記者專訪時，也並不諱言併購是支持掌趣發展的重要動力，他表示掌趣科技的戰略就是“內生+外延”。
而從三季報數據以及今後的預期來看，“外延式”發展的重要性對掌趣來説顯然已超過“內生”，而類似掌趣這種顛覆式的併購型生存方式，在今年的A股公司中也並不孤獨。
“我們預計整個行業在明年年初就會出現一個低谷。”來自愛沙尼亞全球最大移動支付公司FORTUMO的人士告訴理財週報記者。“年報最終會讓這個市場清醒過來。”一位來自上海券商的遊戲行業分析師堅信自己的判斷。
動網先鋒拯救三季報
剛剛出爐的掌趣科技三季報數據顯示，2013年1-9月公司實現營業收入2.44億元，同比增長53.48%，實現淨利潤0.92億元，同比增長78.55%。
乍一看業績令人滿意，但分析營收構成則不容樂觀。在三季報營收中，合併了此前收購的動網先鋒第三季度營收4372萬元，扣除此項後，掌趣科技第三季度自身營收僅有7232萬元，相比二季度7314萬元略有下滑，即淨利潤環比增幅為負數。
對一個業務並無淡旺季之分的成長型公司來説，業績增幅猛降的打擊很可能是致命的，如果不是動網先鋒的4000多萬扮演救星，掌趣科技的“市夢率”恐怕有一朝崩塌的危險。
在上市半年多後，依靠上一代功能手機和中國移動百寶箱平台起家的掌趣科技，在並非其核心業務領域的頁游上出手了。它以8.1億元的對價收購頁遊界翹楚動網先鋒100%股權。
掌趣對動網先鋒的收購，一些賣方分析師稱其為強強聯合，而更多熟悉掌趣的業內人士則理解為亡羊補牢。
掌趣科技自身的頁遊業務開始於2010年，這也正是頁遊領域風起雲湧的時候。掌趣科技涉足頁遊3年中，自主開發了《籃球經理世界》、《足球經理世界》、《足球城市》、《龍騰九州》等產品，另外有公司委託開發獨家代理的網頁遊戲產品7款。
然而，對於功能機遊戲起家的掌趣科技來説，這次多元化的延展並不順利。“他們在手遊方面還可以，頁遊方面不入流，沒有一款拿得出手的遊戲。”多家遊戲公司人士都對理財週報記者這樣描述。
對行內人的輕視，姚文彬默認了。“公司內部也經歷了優勝劣汰，頁遊領域我們開展時已經錯過了最好的發展時機，所以就不再傾注更多資源。”他這樣告訴理財週報記者。
“收購動網先鋒前，他們對外宣傳還在研發頁遊，但實際已經不做了。”一位接近掌趣科技的業內人士提及，去年掌趣頁遊部門因為人事鬥爭造成兩位部門負責人出走，此後部門處於渙散狀態，後來則由公司前CEO葉穎濤直接負責。
由於部門混亂，很多頁遊部門員工也陸續離開掌趣。今年10月，葉穎濤卸任CEO，其所直管的頁遊業務由副總經理鄧攀兼管，此前公司核心部門手遊業務一直由鄧攀負責。
掌趣科技董事長姚文彬對理財週報記者表示，公司不同的發展階段需要引進不同的人才，在發展過程中管理部門的人事調整很正常，“葉穎濤由於家庭及個人原因繼續擔任公司董事”。
自身發展已無可能的情況下，掌趣科技想要繼續做頁遊，唯一選擇就只有收購。
2月5日，掌趣科技發佈公告稱，擬以8.1億元收購動網先鋒100%股權。其中現金對價5.6億元，其餘2.5億元對價由掌趣科技非公開發行股票支付，股票價格為23.25元/股。交易完成後，包括動網先鋒CEO宋海波在內的6名股東將合計持有掌趣科技5.68%的股份。同時掌趣科技擬以不低於20.93元/股的價格配套融資2.7億元，用於支付收購動網先鋒現金對價款的部分來源。
公開資料顯示，動網先鋒在騰訊遊戲平台上頁面遊戲類產品中排名第二，今年已有《戰龍三國》月流水超過2000萬元，其2008年末推出的《商業大亨On Line》，單日活躍用户最高超過60萬人，累計充值金額3.8億元。據宋海波透露，動網先鋒2013年會推出七款頁遊產品和兩款手遊產品。
本次交易方案中，掌趣科技和動網先鋒制定了嚴格的業績對賭條款。動網先鋒方承諾，2013年、2014年、2015年税收淨利潤不低於人民幣7485萬元、9343萬、11237萬元。
動網先鋒在業績增長也十分詭異，根據收購方案披露，其2012年總收入1.52億元，淨利潤5661萬元；2011年總收入8360萬元，淨利潤1447萬元。也就是説，在收入增長一倍不到的情況下，淨利潤卻翻了三倍。
另外，動網先鋒對掌趣的貢獻顯然不止於挽救糟糕的三季報，而是從結構上彌補了掌趣自身的短板。掌趣科技不同時期的財務報表顯示，2012年上半年，掌趣網頁遊戲收入為1482萬元，佔總營收15.47%；2012年全年，頁遊收入為5091萬元，在總營收佔比22.59%，隨着動網先鋒的並表，未來該項收入比例有望進一步提高。
掌趣董事長姚文彬則表示，頁遊收入猛增的原因，一部分是頁遊業務的基數低，另外也有些頁遊和手遊平台都有的遊戲把收入計入了頁遊。他沒有解釋出現這種情況的原因，但其表示公司並非主觀上故意造成這種結果，未來也會避免發生此類情況。
新救兵玩蟹科技
收購動網先鋒後，掌趣科技的併購節奏並未放緩，陡峭上升的股價曲線也不允許姚文彬停下。此前他曾在公開場合表示2013年公司利潤要達到2億元，如果僅靠自身發展和動網先鋒，這將是一個不可能完成的任務。
很快，掌趣科技在手遊領域又找到新救兵，以25.5億元的價格收購明星產品《大掌門》的研發公司玩蟹科技100%股權和上游信息70%股權，目前方案仍在證監會審批。
同收購動網先鋒一樣，手遊的兩單收購同樣簽有對賭協議，以玩蟹科技為例，交易對象承諾，2013年、2014年、2015年、2016年扣非後的淨利潤不低於1.2億元、1.6億元、2億元、2.4億元，合計7.6億。不足部分由交易方補償。
不過掌趣科技定增募集支付給玩蟹股東的現金就達12億元，這導致對賭協議形同虛設。重要的是，定增對象的錢直接成為掌趣拼湊業績的砝碼。如果掌趣能夠在高溢價的同時加緊發行股份併購企業，通過收購拼湊起來的業績將成為市值不斷做大的保證。
姚文彬告訴理財週報記者，如果收購順利，大掌門的業績並表將在明年實現，按照2014年1.6億的對賭業績反推而來的收購估值，大掌門不足11倍的PE估值顯得並不高。於是，四年的業績對賭換來10倍PE的估值，資產交易雙方雙贏，掌趣科技通過這種模式似乎進入了發展快車道，只是風險就要由二級市場的投資者承擔了。
然而，併購容易整合難。數億元收購而來的遊戲公司，只是帶着幾部作品以及一個團隊，人才是最核心的要素。“我在公司開會時，總是説和動網、玩蟹合作，從來不提收購這個詞，就怕傷害到宋海波、葉凱他們。每一個細節都很重要。”
目前來看，掌趣科技收購動網後，雙方的融合進度還不錯。掌趣科技的手遊端產品《石器時代》網頁版遊戲開發已經交給動網，所有資源代碼也一起分享。而動網早期開發的手遊產品《西遊降魔篇》則被掌趣拿來運用。在公司治理結構上，雙方核心人員相互進入公司董事會。
談到與玩蟹科技的合作，姚文彬一樣計劃協同公司內所有資源，同質類的遊戲全部交由擅長的子公司開發。更重要的是，他認為他的合作伙伴一定與他擁有相同的夢想，把掌趣做成一家世界級的遊戲公司。“在收購企業前，我都找他們核心負責人深聊，必須志同道合我才敢運作。”
這種利用高估值增發併購的模式讓掌趣的市值如滾雪球般飛速增長，然而手遊的模式並非只有外延式增長。在日本新JASDAQ市場上，業界最為神奇的故事是日本遊戲公司Gung-Ho的迅速崛起。
2013年年初～2013年10月， GungHo的市值高達150億美元，創下今年增幅超9倍的行業紀錄，GungHo一年的股票回報率高達4000%。而GungHo市值攀升的核心動力也僅僅源於一款手遊《智龍迷城》(Puzzle&Dragons)的巨大成功，今年1至4月份遊戲單月收入最高達1億美金，目前遊戲的全球用户已達2000萬，在世界上iOS和Android平台暢銷遊戲排行榜中均位列第一。
目前GungHo的市值超越經歷過去幾年Wii和DS衰敗後疲軟的任天堂，此外運營《魔獸世界》以及一些內部開發MMO遊戲的中國在線遊戲公司網易的市場價值為70億美元，緊隨其後的是韓國在線遊戲巨頭Nexon以及備受關注的藝電，它們的市值均為60億美元。
不過與GungHo不同的是，掌趣以及任何一家遊戲企業都很難再複製這種依靠單一遊戲崛起的神話，姚文彬多次表示，掌趣學習的是EA併購式發展道路。姚文彬對理財週報記者表示，掌趣如果發現手遊領域合適的標的將會繼續收購，不過不會選擇同質類型的遊戲。代理過國際遊戲巨頭EA公司產品的他最羨慕EA的發展模式：通過併購企業快速擴張。
但與掌趣的“增發併購”不同，EA的外延式成長多依賴於企業自身的資金實力，如果沒有了“市夢率”，企業發展則需要依賴經營而來的真金白銀。在二級市場上，3季報的數據不僅檢驗着掌趣科技高估值的支撐，更影響着投資者對於掌趣科技上市一年以來兩次資本運作的價值判斷。
手遊生命力之困
10月24日，掌趣科技三季報出爐，2013年1-9月公司實現淨利潤9171.62萬元，同比增長78.55%，每股收益0.14元。其中，第三季度實現淨利潤4670.95萬元，同比增加140.09%。公司方面表示，1-9月，公司業績上升主要由於公司移動終端遊戲收入增幅較大；加之在併購動網先鋒網絡科技有限公司後，公司互聯網頁面遊戲整體收入規模大幅提升。
依靠上一代功能手機和中國移動百寶箱平台起家的掌趣手遊業務一直是公司的核心部門，目前公司開發移動遊戲15款，包括自主研發遊戲5款，分別為《石器時代》、《熱血足球經理》、《精靈守護者：殭屍來襲》、《搶灘登陸合金戰將》和《搶灘登陸2金屬狂潮》；代理發行遊戲10款，以《聖將三國》、《暗黑啓示錄2黑暗王朝》、《夢幻魚魚水族箱》為主要代表作品。
不過，目前手遊行業的現實是立項的手機遊戲有30%無法上線，而上線的遊戲當中，有90%的月收入在100萬元以下，這也意味着90%的產品賺不到錢，而收入超過千萬元的手遊僅有不足2%，而這就是手遊市場的三九定律。
多位業內人士告訴理財週報記者，掌趣科技真正拿得出手的遊戲只有一款《石器時代》。不過這款產品依然難以持續居於手遊排行榜前列。今年7月初，掌趣公告稱，《石器時代2》上線3個月，月流水已經超過了1000萬。
根據中青寶員工提供給理財週報的資料顯示，今年手遊排行榜排名前7位的產品分別是《聖域之戰》、《我叫MT》、《大掌門》、《王者之劍》、《時空獵人》、《怪物X聯盟》和《永生門》。
然而，三季報的數據似乎反映掌趣科技的遊戲產品已經無法維持高速盈利。理財週報記者發現，拿掉動網先鋒三季度併入的4372萬元收入，掌趣科技3季度單季營業收入僅有7232萬元，這一數據相比今年二季度7314萬元還有下滑，主營業務中移動終端遊戲收入14923.83萬元，較上年同期增長21%，但相較中報8829.83萬元收入，環比增長也並不明顯，掌趣自身的手遊業務發展明顯低於預期。
此外，掌趣科技還要面對移動終端的技術換代，中報數據顯示，目前掌趣手遊業務在功能機領域收入為6197萬元，而在智能手機領域收入為2632萬元，不過智能手機收入同比增長了573%，而功能機領域則緩慢下滑了16.58%。由於推廣和研發成本的提高，兩類產品的毛利率分別下滑21.68%和7.94%。
以明星產品《大掌門》為代表的掌趣外援依然面臨這樣盈利持續性問題。今年上半年玩蟹《大掌門》實現收入9417.87萬元，一直保持在遊戲收入排行前三名中，也正是如此優異的成績促使掌趣高價收購。“問題是它是去年四季度上線的，已經老了，按照手遊產品通常1年的生命週期，掌趣收購完成後都已是明年年初，可能到時就難以再貢獻很高的利潤。”FORTUMO的一位遊戲業務負責人告訴理財週報記者。
更多案例則顯示，很多手遊企業被收購後生產的遊戲很難再超越成名作。對此，玩蟹科技CEO葉凱告訴理財週報記者：“目前《大掌門》處於穩定上升的時期，從營收和用户收據來看，《大掌門》並沒有‘顯老’的跡象。《大掌門》本身在立項之初在設計上就做好了做長期作戰的準備，吸收了很多端遊和頁遊的特點，我們會繼續保持每個月一次大的功能更新，將《大掌門》的熱度維持下去，做成更長線的產品。”此外，葉凱也透露與掌趣合作後，玩蟹還是會獨立運營，多條產品線同步推進，並且計劃在今年四季度和明年一季度陸續推出4款新的手遊。
第三次收購醖釀中？
動網先鋒和玩蟹科技對掌趣來説如同左膀右臂，但仍有下盤不夠紮實的風險。因為手機遊戲開發領域已逐漸進入一片紅海，做一個“躺着數錢“的平台公司似乎才是一勞永逸之策。
目前，遊戲公司與平台分賬模式還未形成一個通用固定的樣本，搜狐暢遊一位負責人告訴理財週報記者，目前頁遊公司基本已經形成收入平台7成遊戲公司3成的模式，而手遊公司則變化較大。蘋果APP STORE為平台3成遊戲公司7成，其他國內安卓遊戲平台則分別收取4成到6成。
“早期頁遊分賬模式與現在手遊類似，但隨着遊戲產品增多，渠道不斷變得強勢。”在前述負責人看來，手遊平台的分賬收入只會不斷提升，對於掌趣科技來説，這無疑也是一個挑戰。
“目前我們誰都不得罪，把新遊戲分配好給不同的大平台首發，這次收購後有些渠道已經主動找我們了。這是一個店大欺客還是客大欺店的問題，如果掌趣科技成為了一個集團化作戰的開發團隊，保證優秀的質量和數量，就有足夠談判籌碼。”姚文彬的希望是能通過集團化作戰與平台博弈。
事實上，目前風投資金也更喜歡“平台型”公司而非單純的內容製作。“如果你是一家遊戲工作室，你就需要想辦法將自己重新定位為一個‘平台’，如此才能吸引投資者去聽取你的推廣，或者才能滿足他們的需求。”對於遊戲公司來説，能夠打通產業鏈減少平台成本更是夢寐以求。
想做成一個好的遊戲平台並不容易，目前國內手遊平台為百度、騰訊、360牢牢把控。截至9月底，百度91的日均應用類App分發總量已經達到8000萬，市場份額超過40%。其中百度手機助手的日均分發量達到3500萬，持續鞏固了其領航地位。
此前，掌趣科技曾自己嘗試涉及遊戲平台業務，目前建造的門户和渠道有0708頁遊平台、1717遊戲營銷、手機大聯盟和歡暢遊戲。不過四個平台均未取得理想成績，2013年中報數據顯示，包括遊戲門户平台以及遊戲預裝等其他業務的合計收入僅有1158.87萬元，業務收入佔比不足10%。由此也使市場產生了對掌趣再次進行資本運作的預期，也就是在遊戲業務平台的佈局計劃。據業內人士透露，掌趣科技可能會考慮收購一個現成的遊戲平台，以此打通手遊的全產業鏈。一位跟蹤掌趣科技的分析師告訴理財週報記者，他近期都在四處打探消息，以免踏空。
一個新的資本故事又在醖釀中了嗎？掌趣科技的顛覆式併購模式，會將其塑造為A股市場的一個新標杆嗎？