創業板與泡沫：60倍市盈率的歷史經驗

《證券市場週刊·紅週刊》特約作者**陳嘉禾

創業板近期開始了大幅下跌，其估值再次達到了幾乎是A股估值“天花板”的60倍左右市盈率。為什麼説這個估值是A股的“天花板”？因為在過去十多年的歷史中，A股的整體、抑或大板塊估值，即使是在泡沫狀態下，也很難超過這個水平。

讓我們看看歷史材料：2000年左右的大牛市把上證綜指一舉帶過2000點大關，指數估值達到大約70倍市盈率；2007年大牛市中，A股的平均市盈率達到60倍左右；在接下來的2010年小股票泡沫中，中小板綜指的市盈率達到60到70倍之間。現在，3年以後，創業板指數又一次粉墨登場。

儘管歷史經驗證明60倍市盈率幾乎是A股整體板塊估值的一個“天花板”，但還是有參與其中的投資者，繼續信奉着“A股就是愛炒作，所以即使泡沫破裂，將來也一定會有新的泡沫”的理念。不過，儘管A股的歷史似乎證明了泡沫一定是此起彼伏的，海外資本市場的經驗卻告訴我們，泡沫交替出現的狀態並非常態。泡沫狀態可能突然之間消失無蹤，繼之以數年、乃至十數年的估值沉寂。

日本和台灣地區的股票泡沫也在1989年前後破裂，股票市場估值從70倍左右市盈率一路下挫，從此再也沒有長期回到過哪怕一半即35倍市盈率的水平。之後，在1992年到1995年之間，印度股市產生了兩次大牛市，股票的市盈率均達到60倍左右，印度投資者也因而產生了“印度股市就是該高估”的印象。不過在1995年以後，60倍市盈率在印度市場成為了絕響，今天的印度市場估值已與成熟市場少有差別。與之類似，美國股市的“漂亮50泡沫”也在六七十年代使得部分藍籌股的估值超過50倍市盈率，但從此以後美國市場最高的市盈率也只有30倍上下。

温故而知新，歷史的軌跡並不一定是未來的藍圖，但藴含在其中的驅動因素卻永遠大同小異。儘管低估值並不一定是投資者的朋友（比如產能嚴重過剩的鋼鐵板塊估值雖然很低，但是業績卻也很難提振），但是高估值卻一再被證明是投資者最大的敵人之一。創業板這次也沒例外。

（作者為信達證券國際市場分析師