相比PE 我更在意PB

《紅週刊》特約作者紫蝶

導語：相比PE，作者認為投資者在買入股票時應該更注重PB，PB不能太高，最好不要超過4倍，因為誰也無法預料你投資的企業是否成為下一個白酒股。

我們知道，ROE=淨利潤/淨資產，如果等式右面同除以股價則變形為ROE=(1/PE)/(1/PB),移項後變為ROE/PB=1/PE

而投資回報率=1/PE，所以我們可以得出一個重要結論，即：投資回報率=ROE/PB

這個結論説明了什麼呢？如果將ROE看作是上市公司為股東創造的投資收益，那麼PB就是投資者投資該公司的成本，而投資者的投資回報率既取決於所投公司的ROE，也取決於投資者入股該公司的投資成本。

85%的格雷厄姆，15%的費舍

如果要提高投資回報率，從上面這個關係式可知，只有兩個途徑，其一，投資高ROE的公司，其二，以低PB的購買價入股該公司，舍此沒有第三條途徑。至於有投資者説雲南白藥高PB，也享有數十倍漲幅，我並不否認有這種可能，但那是股票市場看好這家公司而饋贈的，不是我們應該奢望的，因為眾所周知，市場先生是變化無常的，它今天可以給這家公司高PB，説不準哪天市場先生突然變臉了、不看好了，給了很低的PB也未可知。君不見，曾經風光一時的白酒股可都是高PB的，而如今只配享有低PB的待遇。對此我深有體會，我2011年12月份購買的瀘州老窖，當時市場給了估值是7.38倍PB，而如今只有3.37倍PB了，估值的下殺抹去了相當多的股價漲幅。所以我對市場先生不再抱很高的期許，只願意所投資的公司，先假設它不是一家上市公司，沒有流動性溢價待遇，讓我能以接近該公司賬面價值的價格入股，以此充分分享到公司業績增長所帶來的賬面價值增長，這樣就不用看市場的臉色，而只需關心這家公司賺錢了沒有，賺了多少錢。我是以入股街面上任何一家店的態度做投資，無論這家店是否上市還是未上市。所以我不以股價漲幅來評判這筆投資是否成功，那是市場先生的評判標準，而是以我所投資的這家公司為我帶來的淨資產(含現金分紅)增值作為評判標準，如果其淨資產增幅超過債券等其他投資品的投資回報，那就是一筆成功的投資。

股價漲幅不能作為投資的評價標準，試想，假設有A和B這兩家公司，淨資產增幅相同，而市場給A公司10PB的估值，給B公司1PB的估值，造成股價漲幅懸殊，這樣的評價合理嗎？

如果這兩家公司是未上市的公司，還會出現如此荒謬的投資評價嗎？

所以巴菲特對投資業績的考核都是以賬面價值的增長作為其考核標準，他才是真正站在股東的角度而不是站在市場的角度來考核自己的投資業績的。

按現在的股價對比2008年低點：

1、片仔癀：9倍

2、蘭花科創：3.7倍

3、江淮汽車：3.67倍

4、民生銀行：3.16倍

按業績計算，2012年比2008年業績增長排名：

1、民生銀行：4.76倍

2、蘭花科創：3.23倍

3、片仔癀：2.47倍

4、江淮汽車：1.5倍(2008年行業整體虧損，無可比性，用2007年數據代替比較)

看看市場先生給的股價漲幅是多麼的不靠譜，片仔廣業績增長僅2.47倍，卻享有10倍股價漲幅，而民生銀行業績增長4.76倍，卻只有3.16倍股價漲幅。這再一次説明股價漲幅並不是一個很好的評分標準!

很多投資者都只重視公司的成長性，而忽略了公司的股東權益(淨資產)，從而招致慘敗，比如貴州茅台從260元摔下來，淨資產只有30元，像中國石油從48元跌下來，淨資產只有5.68元，再比如酒鬼酒，從60元滾下來，淨資產只有5.63元。巴菲特説過，他是85%的格雷厄姆，15%的費舍。也就是成長性只佔15%。

雖然理想的投資是能夠以平價或折價入股一家公司，這如同我們經常看到的店面轉讓公告所顯示的。但由於我目前還只能通過股票市場做投資，股票市場流動性好，存在流動性溢價，所以很少有機會能有平價入股的機會，何況還存在下面將談到的因素，所以只能按儘可能低的PB入股高ROE是我今後的投資原則。

由投資回報率=ROE/PB，我們可以進一步理解為利率=ROE/購買價，而利率是金融市場一隻看不見的手，它會自動調節市場資金的流向。假設目前市場利率是5%，如果有一家公司能提供10%的收益率，那麼必有逐利資金蜂擁購買這家公司的股票，推升PB至2倍的購買價，使得入股者最終只能獲得5%的投資回報，這就是利率這隻無形的手在調節市場資金的流動。由此可知，高ROE必然會產生高PB的購買價，那麼ROE和PB有沒有一定的對應關係，資本市場的實證數據是如何？在這裏我推薦大家看《看懂會計報表：從價值與信用入手》(第一版)一書，在該書第95頁至第106頁有理論和實證闡述，這裏就不展開了。

購買價的底線是不超過4倍PB

這裏我不妨摘錄其研究結論：

1、當ROE處於10%至30%之間時，PB大致在1至3倍。

2、當ROE>30%之後，雖然PB仍然隨着ROE的增加而增加，但增加的速度有所下降。比如當ROE上升至40%時PB並沒有增長到4倍。為什麼呢？一個企業能夠長久地保持ROE在30%的水平之上？顯然不太可能。

3、即ROE小於等於10%。在這個區間上，隨着ROE從10%往下降，PB並沒有像理論預期的那樣往下降。是理論錯了？還是理論忽略了什麼？盈利能力相對較差的企業，破產清算的概率是不是高一些？答案是顯然的，盈利能力相對較差的企業，破產清算的概率相對更高，因此其價值主要受清算價值的影響，而企業的清算價值大致與其賬面價值的淨資產相當，所以對於微利或虧損的企業，PB大致為1倍左右。這一結論同時表明，盈利能力好的企業，股票價格主要受盈利的影響，利潤表相對更為重要;微利或虧損的企業，股票價格主要受每股淨資產的影響，資產負債表相對更為重要。

無論多麼看好一家公司，我購買價的底線是不能超過4倍PB。當然，更嚴格的要求是，該股按目前的增長情況，需要多久，他的淨資產才能增長到目前的股價上，如果需要的時間超過三年，那麼這不應該是你的投資目標。從穩健投資者的角度，公司未來的成長或者是轉機存在着不確定性，我們不應該為此冒太多的風險。