平抑高利率需政策迴歸中性

在全球主要經濟體中，中國有着最高的貨幣存量，M 2餘額超過100萬億，但中國的資金價格反在高位，貨幣市場利率遠超他人，企業借貸成本更是高得驚人。可以説，高利率不僅嚴重傷害實體經濟，更引導資金流向房地產等泡沫領域，進一步惡化了失衡的經濟結構。由此看來，雖然從中長期角度衡量，經濟整體需要柔性“去槓桿”，但短期看來，貨幣政策有必要回歸中性，以平抑高利率。

對比貨幣市場利率，10日，上海銀行間同業拆放利率(SH IB O R )隔夜品種和1周品種分別為3 .558%和4.444%；倫敦銀行間同業拆放利率(LIBO R)美元隔夜品種和1周品種分別為0.1021%和0.1272%，英鎊隔夜品種和1周品種分別為0.4675%和0.47469%，即便是高息貨幣的澳元隔夜品種和1周品種不過分別為2.756%和2.784%。

貨幣市場利率驅動債市利率全線走高。近期，除了國債，其他各個品種的利率幾乎都趨近有數據以來的歷史最高位，其中，10年期國開債利率甚至觸及了國開行去年年報給出的全部生息資產收益率5.64%；5年期A A -企業債利率在8%左右司空見慣，有的BBB企業債利率甚至一度達到了匪夷所思的12%。

銀行間市場高利率也惡化了實體經濟的融資環境。銀行短期理財產品和信託的利率水漲船高，中小企業私募債的平均融資成本超過10%，民間短期借貸的利率在20%-50%之間。市場利率大幅上升、銀信合作的信託資產規模從2008年的1.22萬億元飆升至今年中的9.45萬億元，絕非偶然，既有流動性緊張，也有過度管制的原因。同時，由於嚴格的信貸規模控制，迫使商業銀行開展了許多規避監管式的“創新”，這也是銀行同業業務在今年得以快速擴張的原因。這種做法反過來也進一步推高了企業的融資成本。

6月份“錢荒”之後，貨幣市場利率居高不下，不久前又經歷了“小錢荒”。整體看，下半年貨幣市場利率高位震盪，這種波動引發了金融機構預期的不穩定，導致銀行的貨幣偏好明顯提高，貨幣乘數下降，同時，信貸短期化趨勢明顯，惡化了實體經濟的融資環境。

許多專家判斷，高利率的負面影響在明年將得到全面反映。興業銀行首席經濟學家魯政委判斷，由於高利率導致社會融資萎縮，最遲到2014年第三季度，中國經濟就將再度出現下滑。

從資金的流向結構觀察，高利率加劇了泡沫化的風險。簡而言之，只有高利潤的房地產和軟約束的地方平台能夠承受高利率，資金借道銀信合作、理財產品和同業業務等更多地流向了房地產和平台。魯政委根據A股上市公司數據(剔除金融業)進行的測算顯示，目前3年期和5年期A A -級企業債券的融資已超過了普通企業的承受能力，而且絕大多數貸款企業的資信狀況顯然低於A A -，融資成本更高。但是，這一利率水平卻仍處於房地產企業所能夠承受的範圍內。

再從長期的“去槓桿”進程考量，金融危機後，美國去槓桿的過程之所以沒有陷入“資產負債表式衰退”，有序低痛是主要原因。美聯儲提供充足的流動性，確保銀行不急劇收縮；購買有毒資產修復銀行資產負債表；壓低國債收益率從而降低企業融資成本。雖然説2008年以後的過度寬鬆導致現在的“去槓桿”壓力，但“去槓桿”需要有序低痛的柔性操作，過快過猛的緊縮會過度損害實體經濟。

現在，貨幣政策名義“穩健”實則“偏緊”。央行有必要引導政策迴歸中性，適度放鬆流動性，儘快引導短期利率價格下行，推動企業融資成本的降低，切實減輕實體經濟，尤其是中小企業的運行成本。

同時，央行的貨幣政策操作，應該給市場更明確的預期，包括回購、短期流動性調節工具(SLO )和常設借貸便利(SLF)的使用應該有更明確的原則，這樣才能使金融機構有相對明確的政策預期，不至於因政策信號的模糊而人為加大金融市場的波動。劉振冬