70後大學副教授的投資經：選擇優秀行業四條原則
選擇優秀行業的四條原則
——70後大學副教授的投資經(二)
《證券市場週刊•紅週刊》作者袁園
現金流+壟斷+成長空間+議價權=好行業
《紅週刊》：上期您介紹了投資理論體系中的宏觀層面，中觀面看什麼？
釋老毛：中觀層面看行業，在中國投資，行業選擇其實很重要，我主要看兩個指標：
一看行業成長空間。最好的投資是“小市值+大行業空間”，再加上狼性的管理團隊，就能夠迅速搶奪市場份額，推動利潤高速成長，這才是成長股的邏輯，例如騰訊、奇虎、格力、早期的蘇寧，都是成長股投資的典範。最好的成長股投資就是企業從小到大、從普通到龍頭、行業從分散到集中的過程。但是這樣的投資機會就像沙裏淘金，因為當大家都是小公司的時候，沒有人知道哪家會勝出，都是在賭未來，別説普通散户，有時候連老闆都沒信心，李彥宏就曾經差點把百度賣給湖南衞視。當大家都看出來誰會勝出的時候，黑馬就變成了白馬。
但要注意，A股有很多小市值偽成長股，我把有些創業板公司叫“巨型嬰兒”，表面上看着市值小，但是可能永遠很難長大，因為其所處的細分市場本身空間就很小，一出生就到天花板了。大和小是相對的，一克重的螞蟻已經超大了，一噸重的小象還是嬰兒。例如銀行股，表面上看上千億市值，實際上銀行業沒有天花板，只要經濟體GDP增長，貨幣量相應增長，銀行股的利潤和市值就會伴隨成長。
二看行業競爭格局。如果不是野蠻成長的市場，最好的競爭格局是寡頭壟斷，例如可樂和百事、蒙牛和伊利、茅台和五糧液等都是雙寡頭市場，獨家壟斷一般很難，會面臨反壟斷訴訟，而過度分散的市場格局隨時能打起價格戰，投資者的利潤沒有任何確定性。
僅寡頭壟斷還不夠，還要分析這種寡頭格局能否轉化為企業的利潤。這個我一般是用“波特五力”框架分析：新競爭對手入侵、替代品的威脅、買方議價能力、賣方議價能力、現存競爭者的競爭。例如，幾年前一則高鐵時速500裏實驗的新聞使我關注過中國南車，我比較了南車和格力兩個製造業公司，發現雖然南車掌握世界領先的高鐵技術是中華之驕傲，但很難説服我的是三個指標：毛利率、負債率、ROE。雖然技術領先、出口增加、市場份額大、寡頭壟斷，但我還是從股票池裏排除南車，因為：(1)鐵道部兼大客户和大股東，南車份額再高也沒有議價權;(2)大量資本支出、技術研發投入到更新換代和安全保障上;(3)高財務槓桿、不高的ROE，説明它創造價值的能力有限。結論是：南車創造的價值基本上都：(1)上繳給鐵道部(大客户);(2)為銀行(債權人)打工;(3)內部人(管理層)消費;(4)為科技進步(研發)做貢獻。最終真正能被小股東享有的回報微乎其微!而格力電器的護城河是規模效應帶來的成本優勢，競爭者可以造空調，但能迅速擁有那麼大規模嗎？能擁有對上下游的議價權嗎？大規模帶來議價權，議價權形成低成本，低成本+低毛利率形成家電業堅不可摧的行業壁壘。能自由佔用上下游資金，無息負債率高，這就是議價權和低成本的體現。在低毛利率之下，志高等其他企業虧損退出而格力卻能保持高ROE，這是格力在家電市場貼身肉搏幾十年形成的產業鏈優勢，所以我説格力的護城河不亞於茅台而高於張裕。事後幾年證明，格力的利潤增長和股價表現遠遠優於南車。
《紅週刊》：哪些行業符合你的邏輯？
釋老毛：從中觀來講，我在A股最喜歡的行業是金融和白酒，中概股主要投的是網遊，這三個行業的現金流在所有行業中差不多是最優的。從格局來講，銀行、白酒、網遊都是寡頭競爭，新的競爭者很難打入，顛覆性的替代品也很難產生，下游客户粘性極強，擁有一定的議價權。這都是天生的大利投資的好行業啊!
今年白酒行業危機，高端白酒雖然成長空間有限了，由於“八項規定”，三公消費、政商消費都在萎縮，未來烈性酒消費也不會快速成長，但是茅台、五糧液雙龍頭長遠看還是會很滋潤的，高端白酒已經形成了雙寡頭格局，他們能搶二線白酒的份額，而二線白酒很難動他們的奶酪。
銀行：笨象會起舞
《紅週刊》：但很多投資者質疑銀行業的成長性。
釋老毛：那是誤解，可以統計一下銀行股上市以來的增長數據，肯定會讓你大跌眼鏡。什麼叫成長？很多偽成長股靠併購、靠賣資產、靠非正常性損益獲得的爆發性增長，都是玩弄財務遊戲。從長期來看，很少有哪個行業能與銀行業的成長性相媲美，特別是在中國經濟騰飛期這個歷史背景下，社會資金始終處於供不應求的狀態，經營資金是門好生意。中國銀行業與美國銀行業不同，簡單類比沒有説服力，美國是聯邦制，銀行業是高度分散的城市銀行體制，中小銀行幾萬家，行業集中度不高，而且美國金融體制主要是直接金融而不是間接金融;中國的銀行業恰恰相反，我國的體制在計劃經濟的孃胎裏就完成了行業集中度，優質的渠道、客户、金融資源，幾乎全在銀行體系內。
《紅週刊》：近一年金融指數沒有上漲，而創業板翻番，如果市場有效，怎麼解釋？
釋老毛：市場怎麼會有效？大笨象也有狂舞的時候，金融股在2007年是有泡沫的，當時招商銀行被炒到將近10倍PB，像現在的創業板，這幾年的低迷是對上一輪牛市泡沫破裂痛苦的條件反射。如果市場有效，那麼10倍PB的招行和1倍PB的招行，那個報價是正確的？
我2009年清倉後，在2011年看到招行跌破10倍PE，分紅率將近4%，股價已經非常誘人，忍不住佈局重新建倉銀行股，我認為這個價格已經封殺下跌的空間，因為分紅率已經超過了同期定存利息。後來沒想到股價的下跌和利潤的增長，銀行股竟然到了5倍PE，這真是A股的天賜良機，2012年下半年我甚至把254元的茅台清倉換成了1倍PB的招商銀行。當時這個決策在雪球網公佈後被很多茅粉鄙視，認為是剷掉鮮花灌溉野草，但事實證明，醜到極處便是美到極處。到這個時候股價波動其實已經與投資者無關了，因為僅分紅利息就有5%以上的現金回報。
銀行股的負面因素被誇大
《紅週刊》：銀行股價不漲總有它的原因吧，是不是有報表之外的風險？
釋老毛：銀行股不漲除去盤子大難炒作之外，基本面主要就是三個憂慮：金融脱媒、利率市場化、大規模壞賬風險。如果認真分析會發現，這些問題並不真正存在，或者被市場先生想象得過於嚴重，從而出現了空前的安全邊際。所謂風險，都在談論的就不是風險，風險永遠是意想不到的黑天鵝。
第一，金融脱媒
1.金融脱媒是一個長期的過程，銀行不會被劇烈的衝擊。
2.企業全都直接發債、發股，根本不現實，在我國不可能取代銀行貸款。由專業化的銀行充當資金中介，代替存款人鑑別風險、配置資產，收取差價，銀行盈利合理合法，這一商業模式已永遠是人類不可缺少的行業。
3.金融脱媒也脱離不了銀行業，銀行已經成為所有金融業的基礎。股民炒股買基金，賬户也是開在銀行託管，企業發債、發股，資金也是存放在銀行賬户裏，不可能放在企業自己保險箱裏。就算金融脱媒了，銀行也不會資金短缺、業務萎縮，反而增加了新的盈利渠道。
第二，利率市場化
1.利率市場化是一個長期的過程。很多輿論炒作主要是借鑑了美國利率市場化的結果導致金融危機，美國金融業歷史上就是直接融資為主，很多因素不可比，與日本、德國各個國家的利率市場化進程比，就會發現利率市場化比未必導致銀行業衰落。
2.利率市場化實際早已進行，是隱形市場化，利率市場化是銀行競爭自發導致的，根本不是政府推動的結果。存款是通過理財產品市場化的，貸款是通過高利貸和回扣佣金市場化，從歷史來看，銀行的盈利能力沒有大的損害。
3.為什麼利率市場化不會導致銀行業衰落？這是資金這一特殊商品的供求關係決定的。中國的資金市場：供給方銀行已經完成了行業集中，形成寡頭競爭局面，而不是價格混戰;需求方，分散在各個行業的企業和個人，除了個別大企業，對銀行的議價能力有限。
第三，大規模壞賬風險
1.地方政府平台貸。2011年熱炒，現在已經基本解決，沒有違約風險。地方政府手裏有土地、礦產、地方國企的股權，富得流油。中國政府債務低於GDP佔比60%的警戒線，從佔GDP比例來看，日本政府債務230%、美國聯邦政府債務84%，中國政府的資產負債表在全世界不是最健康的也差不多了!地方債的問題本質上是中央和地方的事權財權不匹配，導致片面依賴土地和舉債，平台貸現在的問題是償付期集中到來，產生現金流緊張，久期配好就行了。
2.房地產貸款。一是個人買房的按揭貸款，這個不用説，個人消費貸款在世界各地都屬於最優質的資產，中國大陸又沒有個人破產製度，債務是要背一輩子的，死了也要從遺產里扣除。二是房地產企業的開發貸款，這個很多銀行都警惕和限制了，其實大房企破產可能性不大，像綠城集團一樣，現金流斷了大不了被更大的房企收購兼併，因為土地存貨和製造業存貨不一樣，行業兼併不會導致銀行債權損失。衝擊即便有，也非常小，處於銀行預期和控制之內。
3.大型國企貸款。這個風險有，但是隱蔽的，大國企有政府背書，破產的可能性極小，大規模倒閉狂潮的可能性幾乎為零。美國也一樣，關鍵時刻政府必須出手救大企業。但優質的銀行已經警惕這個風險，控制規模而轉向小微貸。
4.小微貸。經濟危機時，中小企業受衝擊最大，大企業是盈虧問題，小企業是死活問題。小微貸是不是會成為危險的壞賬之源？答案也是否定的，否則民生、招行就不會去轉型進入這一領域了。有大數法則在，壞賬風險被高利率補償了，所以這就是合法的高利貸。為什麼國家允許而且銀行必須要收高息？因為你貸給100個高利貸客户，30個破產了，血本無歸，剩下的70個的高收益足以覆蓋這個損失，這就是小微貸的實質。
《紅週刊》：銀行面臨市場化、民營化的衝擊，會不會再由集中到分散？
釋老毛：這些衝擊不會影響到寡頭競爭格局的核心，金融市場的蛋糕實在太大了，其實除了上市的十幾家全國性銀行之外，早就有大量的城商行、村鎮銀行、信用社、小貸公司作為補充了。銀行最核心因素是信用，民營企業允許辦銀行，你不會因為一點優惠就把自己的存款轉移到一個不知名的民營銀行中吧？蘇寧等企業搞民營銀行不可能攪動現在的格局，只是一種不同層級的互補。除了信用之外還有網點，普通老百姓存銀行，第一考慮是安全，第二是方便。大銀行苦心經營這麼多年，網點就是行業壁壘，現在民生銀行都把網點開到小區裏去了，新銀行沒有太大空間。民營企業開辦銀行，恰恰證明銀行是產業資本看好的生意，但新銀行很難撼動老銀行既有的信用優勢和網點優勢。
《紅週刊》：互聯網金融呢？淘寶對於實體店的衝擊，一開始也存在信用的擔憂，但現在不也大勢所趨？餘額寶等互聯網金融會不會打破銀行優勢？
釋老毛：你説的對，互聯網金融會產生很大沖擊，但我認為最多是個補充，很多所謂互聯網金融都是小貸公司搞個網頁而已，打着高科技創新的幌子搞一些違規操作。餘額寶這樣的產品以前在美國也存在過，其實，餘額寶就是一款網上銷售的貨幣基金，只不過是藉助阿里的平台一下子規模爆發性增長。為什麼美國的互聯網金融沒有燎原之勢？
第一，所有互聯網金融目前最成功的就是餘額寶，但這不是餘額寶的成功，本質是阿里平台的成功。但是這樣的平台還有第二家嗎？中國的互聯網平台，無非就是阿里、百度、騰訊，再加一個奮鬥中的奇虎360，就算都做互聯網金融成功了，能形成百花齊放、萬馬奔騰的局面麼？不可能!銀行活期存款總額40萬億，其中儲蓄存款活期約16萬億，企業活期存款約24萬億，每年以10%以上的速度增長。餘額寶搞到1000億規模，實際上在整體活期存款額中佔比是微乎其微的。
第二，餘額寶這樣的互聯網金融產品能夠賺錢，是中國利率還沒有市場化的產物。餘額寶之所以成功，是因為我國目前存貸款業務的資產端是放開的，民間利率不超過法定利率4倍都是合法的，但是在負債端，利率仍是鎖定的，這就導致居民的存款利息相對偏低，餘額寶就是鑽了這個空子，以稍高於銀行活期利率的利率吸引存款，然後通過貨幣基金的市場操作獲得息差，真正利率市場化之後，這個優勢將消失。美國互聯網金融沒有興起，根源就在於美國已經實現了利率市場化。
第三，在資產端，餘額寶本質是貨幣基金，資金投向是有限的，如果餘額寶取代了銀行，賬上幾萬億體量的資金怎麼能進行有效的市場操作，實現保值增值？所謂餘額寶吸收的資金達到一定規模，自然會增速下降，成本上升，達到邊界。
第四，馬雲的定位是很準確的，他不會跟四大行搶大企業客户，餘額寶定位就是“兩小”，未來阿里金融的小微貸也是針對淘寶商鋪，這樣的定位能衝擊傳統銀行業？而且阿里進入存貸款業務，就要服從銀行監管要求，資本充足率等監管不可避免，它的約束會越來越多，同等規則下阿里金融還真未必競爭過傳統銀行。
保險行業空間大醫藥缺乏“護城河”
《紅週刊》：對保險業如何看？中國平安是你目前第一重倉股？
釋老毛：中國目前保險深度和保險密度遠遠低於世界平均水平，行業空間很大，未來“城鎮化”和“二胎放開”這兩項影響國運的政策，保險是最大的受益股之一。城鎮化意味着未來十年可能有幾億農民變成市民，在農村缺乏社會化保險，農村是養兒防老，賣了土地有了錢，金融需求就會爆發，市民化之後養老需求、保障需求是最核心的需求，收入越高保險需求越大。二胎放開不僅僅是多消費點奶粉、玩具，他們都是未來的保險對象。保險行業這兩年調整比較深，一方面是資產端由於嚴格的行政管制投資回報有限，而且經常遭遇股債雙殺;另一方面負債端受市場利率化衝擊比較大，受理財產品的衝擊保費增長乏力。
2012年第三季度出現過一次很嚴重的股債雙殺，市場預期中國平安的投資回報受衝擊較大，股價開始跌出安全邊際，一度跌到淨內涵價值，這是一個大機會。我是在1倍淨內含值左右開始買的，30多元。但從中國平安今年的半年報和三季報來看，拐點已經非常確定，負債端和資產端都在明顯好轉。平安的管理層和企業文化也十分優秀，完全符合以低估的價格買入優秀企業的標準，如今中國平安壽險淨內含價值都40多元了，而且它還有財險、信託、券商等業務，極度低估。如果遇到牛市，保險彈性比銀行更大。台灣80年代當之無愧的股王就是國泰人壽，1985年55元新台幣一路上漲到1990年1975元新台幣。保險股是最受益牛熊交替的，因為在熊市估值壓到最低，在牛市又有槓桿，熊市更熊，牛市更牛。我把重倉股配置在平安上，就表明我對未來股市的信心。
《紅週刊》：未來步入養老社會，醫藥行業符合你的邏輯麼？
釋老毛：醫藥行業空間很大，但是我一直都沒怎麼投資。第一是我不懂，專業性太強，不是看財報就能得出結論，決定性的是有沒有重磅產品。第二就是醫藥的估值從沒低過，我跟蹤過恆瑞醫藥，研發能力最強的藥企，股價最低時都在30倍PE。市場給醫藥股高估值的理由：一個是中美對比，美國資本市場金融、消費、醫藥是市值最大的板塊，美國醫藥動不動上萬億市值，中國人口這麼多，也一定出現這樣的巨頭。其實不然，美國醫藥公司是面向全世界的，中國醫藥公司能研發出那樣的重磅產品嗎？醫藥的利潤是很高，但研發成本也很高，真正的一個原研藥要經過十年的研究實驗時間，十億美金的科研投入，即“雙十規則”，最後還有失敗風險，中國現在的醫藥企業哪個能負擔起這樣的財力和風險？如果沒有原研藥這層護城河，生產普藥的估值就應該與普通化工企業是一樣的，生產維生素跟生產化肥有何區別？投資者看到老齡化市場空間大，但是沒有看到內在的盈利能力以及行業環境的趨勢。醫藥股的政策環境很不利，醫改對醫藥行業打壓很厲害，投資者聽到降價這個詞就頭痛!我認為白酒比醫藥好的地方就在於白酒有自主定價權，銀行自由化之後，銀行也有自主定價權，而醫藥定價權在政府。以後老齡化程度越高，政府負擔越重，越會讓企業為國家的醫保買單，這個是我擔心的。沒有自主定價權的企業估值就不應該太高，我喜歡市場化的東西。
《紅週刊》：不選擇醫藥等估值較高的行業，是不是也跟你的“雙殺是成長股的最終宿命”觀點相關？
釋老毛：西格爾做過實驗，通過百年跨度的追蹤，實證證明了股票是長期回報最高的資產，還證明了低市盈率股票回報高於高市盈率股票，他選了IBM和新澤西標準石油兩個企業，一個朝陽企業，一個夕陽企業，通過幾十年的統計得出結論，低價買入這些傳統能源行業，通過分紅和股價上漲積累得到回報，比那些高價買入所謂成長股的長期收益率要高很多。再説，所謂高成長也未必高成長，要拿長期數據説話，醫藥、中小板、創業板的增長率、ROE、現金流未必趕得上銀行、白酒、網遊。市場先生幾年就講一個新故事，不斷變換故事。成長股如果不能持續增長，戴維斯雙殺就是最終宿命，三五年的高成長很容易，能幾十年持續成長的企業，人類歷史上就沒有幾家。