錢荒背後資金空轉游戲大行其道 央行陷兩難境地

頭頂百萬億M2，市場卻一而再鬧“錢荒”。“錢荒”絕非真的流動性供應短缺，而是扭曲的銀行資金結構、亟待轉型的經濟結構使然。也就是，並非經濟運行缺少資金，而是經濟運行缺乏合理的資金規劃。解決“錢荒”，已非央行一己之力可及。實體經濟結構調整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等組合政策，才是解決“錢荒”的根本舉措。

“滴不盡基金血淚拋短債，借不進隔夜七天資金來。HOLD不住回購利率九天外，耐不住季末Shibor登瑤台。”

都説交易員打油詩的數量跟債市走勢、流動性成反相關，那經歷了六月“錢荒”和正在進行中的流動性緊張，2013年交易員們絕對是打油詩領域最活躍的力量。

雖為調侃，但是這首打油詩形象地反映了資金面的風雲。12月20日，7天回購全天加權平均利率一路飆至8.21%，創下半年來的新高，這不禁令人回想起6月份那場驚心動魄的流動性危機。

“錢荒”不僅僅侷限在銀行間市場，還快速蔓延至其他領域。家住浦東的趙女士果斷抽手股市，改投逆回購的懷抱，“今年回購常有10%的收益，最低也有5%，旱澇保收，還在股市裏折騰啥！”

總之，盤點這一年，“錢荒”絕對是婦孺皆知的高頻詞。

而與市場資金飢渴形成赫然對比的，則是盤踞高位的貨幣供應量。截至11月末，廣義貨幣M2餘額107.93萬億元，同比增長14.2%。目前看來，全年M2超過年初制訂的13%的目標，是大概率事件。可以説，錢，絲毫不缺！

兩個現象矛盾、背離，驟生疑雲——所謂“錢荒”到底是真還是假？若“錢荒”為真，高速增長的M2和社會融資總量去向了何方？若“錢荒”為假，市場急速飆升的利率又因何而來？

“沒經歷隔夜30%不是好交易員”

“錢荒”的稱呼來源於今年6月。在持續兩週的流動性緊張後，“錢荒”在6月20日深度發酵，銀行間隔夜質押式回購最高成交利率在30%，7天質押式回購利率最高成交於28%。

“沒有經歷過隔夜30%的交易員不是好交易員。”一個券商交易員對上證報記者吐槽。“你發央票我發狂，鬧錢荒，債滿倉。隔夜難求，拋券最心傷。燒香哭求逆回購，幾時有？問周郎。一念頭寸就發慌，天蒼蒼，野茫茫。黑白照片，怕要掛上牆。垂死病中驚坐起，西北望，跪央行。”如此悲壯的交易員版《江城子》在微博上也流傳甚廣，“説到心坎兒上了。”

6月份後，“錢荒”的影響並沒有消停，市場的流動性在這半年內反而變得愈發敏感、脆弱——只要央行公開市場操作暫停逆回購，市場利率便會立刻攀升。

12月19日就是一個典型例子。當日市場期盼的14天逆回購依舊缺席，加劇了銀行間市場流動性緊張程度，多數期限品種的資金價格繼續上揚，7天回購加權平均利率上漲至7.06%。20日這種緊張的情緒繼續延續，7天回購全天加權平均利率一路飆至8.21%，而上一次該利率在8%以上，還是在今年的6月19日。

據此，交易員最新的段子就是，“今年最好的操作應該是：6月20日出一次錢，12月20日出一次錢，各出半年，絕對跑贏所有債基。”

“錢荒”的影響也不僅僅侷限銀行間市場，交易所債市、股票市場、黃金市場經常伴隨銀行間市場資金緊張，出現間歇性暴跌，回購利率、銀行理財收益率、民間借貸利率則節節攀高。

陳先生是蘇北一個路橋公司的老闆。他稱，臨近年底很多民間貸款公司只借過橋資金，即3-7天內的超短期貸款，日息高達千分之六。

“從2011年開始，夢中就開始夢見借錢，頭寸平不掉，這兩年就更多了。”一位券商資深交易員對上證報記者表示，現在路上看見誰車牌是“GC”開頭，就會不由自主地和交易所回購GC001、GC007聯繫到一起，“滿眼都是數字，要是GC車牌後面的數字要是高了，就頓時‘亞歷山大’”。

與市場資金飢渴形成赫然對比的，則是盤踞高位的貨幣供應量、社會融資總量。可以説，流動性總量絲毫不缺，“毫無疑問，缺錢太奇怪了。中國已成為世界第一大貨幣發行國。”廣東金融學院院長陸磊日前撰文指出。事實也是如此，今年前11個月，我國社會融資規模則為16.06萬億元，比去年同期多1.92萬億元。

而且，就連市場爭議很大的“央媽不愛”，從數據統計角度看也是完全靠不住的。在今年6月“錢荒”爆發時，央行淨投放資金量為年內單月新高，達3050億元。今年4月份至11月，除了10月公開市場淨回籠，其餘均為淨投放。近日，央行則連續三天通過短期流動性管理工具（SLO）累計向市場注入超過3000億元流動性。

國信證券指出，站在央行的角度來看，從反映商業銀行資金充裕度的超儲率來看，實際並沒有出現系統性的下降，而是穩定地保持在2.0-2.1%之間。即使觀察超儲率的月度走勢，2季度和3季度超儲也保持1.6-2.1%之間，並無明顯跡象顯示整體商業銀行出現流動性的緊缺。

因此，“錢荒”與流動性總量寬鬆之間的矛盾，令人生疑。尤其是6月底、12月底這樣的特殊時點，為何一有“風吹草動”，資金價格就呈現易上難下的脆弱？

一位接近監管層人士對“錢荒”這種叫法並不贊同。他對記者表示，“錢荒”是偽命題，不是真實存在的東西，實際情況是M2依舊很高，很多客觀的數據都擺在那裏，表明銀行流動性整體充裕，市場卻還造出“錢荒”這樣的詞。

6月錢荒是怎樣引爆的？

對於這種少見的背離，刨除一些週期性的時點因素外，不少人士認為銀行體系結構性失衡，是其中不可忽略的原因之一。

目前，銀行間市場資金分佈格局分為兩個層次。第一個層次，央行控制流動性“總閥門”，從總量角度供應流動性，其主要羣體為銀行間市場的大型商業銀行；第二個層次，大型商業銀行為各類中小銀行及金融主體提供資金。

上述接近監管層人士指出，銀行業存在壟斷，不僅僅體現在市場份額上，在某種程度上也表現為，部分大型銀行一方面引導資金走向，另一方面控制資金的成本和定價。

而6月後，以往作為流動性供給主力的幾家大行，出現了系統性的流動性緊張狀況，而以往作為流動性需求方的小行卻出現了“相對”寬裕。國信證券指出，這種市場供給需求格局的改變，導致其他市場機構參與者一時難以尋找“流動性源頭”，形成資金面緊張局面。

“其次，小行的超儲率波動率往往顯著地高於大行，其提供穩定流動性的能力相對較差。因此，小行變身為流動性相對充裕方後，難以保障之前大行所具備的市場穩定性。”國信證券債券研究員董德志認為，以上兩個因素相結合，夾雜恐慌因素，形成了流動性緊張的惡性循環，從而導致了資金緊張局面的不斷髮生。

因此，與其説是“錢荒”，不如説是市場對流動性預期的“心慌”。而放在今年的大背景下看，導致流動性預期謹慎的原因還有很多。

中誠信國際金融機構部金融機構評級總監黃燦指出，銀行資源配置失衡、期限錯配導致銀行本身的流動性脆弱，“上市銀行同業資產平均佔比持續上升，買入返售一類貸款業務主要投向房地產和平台項目，也加劇了銀行資金面的脆弱性。”

“銀行間市場拆借資金一般是7天，最長也在30天以內，而買入返售的資產一般都在一年以上。這樣就導致每到月末或季末，在資金回表時就會出現資產和負債的期限錯配。”一位股份制銀行資金部負責人告訴記者。據上證報記者不完全統計，部分上市銀行的同業業務已經佔到業務總量的20%以上，平均也在12%左右，同業業務已經從流動性管理的工具，變成追求盈利、擴大資產規模的手段。

這樣的情況不斷累積，一旦外部流動性發生變化，便會放大銀行資金的緊張效應。6月發生在部分銀行身上的違約事件就是一個明證，也堪稱可以寫進金融市場教材的經典案例。

光大銀行日前在H股招股書中坦誠：“為滿足我們一部分的流動性需求，我們依賴於銀行間場內和場外市場的短期資金拆借和同業存款。為了確保有足夠的流動性儲備，我們某些分行一般在銀行間場外市場從地方性金融機構取得同業存款承諾。然而，我們可能無法一直從這些渠道獲得足夠的短期資金，進而可能對我們有重大不利影響。”

光大銀行舉例：“2013年6月5日較晚時間，由於突如其來的市場變化，我們的兩間分行未能從某些交易對手方收到該等同業存款承諾下的資金。分行反饋至本行總行時出現非故意的延遲。隨後，人民銀行的大額支付清算系統已經關閉，導致當日營業終了前，儘管本行有足夠的資金和流動性，但未能及時支付另一間銀行人民幣65億元到期的同業借款。”

而光大的這次意外的違約事件，也被市場普遍認為是引爆6月錢荒的導火索。

“空轉”遊戲大行其道

銀行體系結構扭曲固然是“錢荒”現象的一個重要原因，但深挖下去可以發現，根源並不限於此，表象“錢荒”與充足的流動性供應之間的矛盾鴻溝遠不是梳理銀行體系就可以填平的。

一位宏觀調控部門人士告訴記者，目前我國確實存在部分資金在金融體系內循環，玩“空轉”遊戲，沒有真正地進入實體經濟，而且不少資金進入房地產、地方政府融資平台等，這類企業中有部分經濟效率低下，然而憑藉財務軟約束，擠佔了可觀的金融資源。這一現象的存在就會導致即使貨幣信貸再寬鬆，金融對實體經濟的推動作用也極其有限，而且一方面會引起表面上的“錢荒”，另一方面還會助長金融泡沫在某些領域的累積。

中金首席經濟學家彭文生也認為，銀行間市場利率和債券利率的上升是經濟深層次矛盾的體現，貨幣政策為了消化過去累積的問題，尤其是控制金融風險，需要控制總體流動性擴張。目前我國存在地方政府職能轉換和國有企業改革不到位，公共部門對利率不敏感，在這種情形下，即便利率市場化導致利率上行，上述部門的資金飢渴仍將存在，對私人部門的擠壓也將持續。

而近幾年理財產品快速擴張，相關的貸款利率也有所上升。彭文生解釋，這可能反映了一些體制性的扭曲因素，多數理財產品的資產端是房地產和地方融資平台的負債，而房地產業在泡沫擴張過程中存在高回報預期，以及地方政府融資平台對利率不敏感，可能是理財產品貸款端利率上升的原因之一。

在中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝(看來，“如果一個經濟體大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至於許多企業已無法產生足夠覆蓋利息的資產回報率，而在地方政府競爭體制中，許多殭屍型企業難以滅亡，這些企業佔據大量信用資源而得以存活。”

這在貨幣層面的反映就是貨幣週轉速度不斷變慢，經濟增長越來越依賴於新增貨幣的推動。在2007年，每創造1美元的經濟增長需要承擔1美元的債務，然而從那以後，每創造1美元的經濟增長卻要耗費3美元的債務，因為更多的債務被用來支撐那些低效的投資和存量資產。

這也是他認為的貨幣增速比名義經濟增速高了5個百分點，而利率卻出現創新高的強勁動能的根本原因。

劉煜輝進一步解釋，“從內部狀態看，不僅是金融部門，而是整體經濟的流動性錯配可能累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產負債表看，負債端久期明顯變短，這是因為近年來以‘票據+非銀’的銀行影子業務規模迅速地膨脹；但資產端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產和其他高槓杆低效部門，形成資金的沉澱，週轉率大幅下降。”

央行已陷入兩難境地

從根基上治理“錢荒”，已經非央行一己之力可及。這從19日央行宣佈啓動SLO，但是20日銀行間市場資金價格不為所動繼續上漲的情況可窺一二。

而且更為糟糕的是，經歷了此輪“折騰”後，央行已經不可避免地陷入一個兩難境地。不如期展開逆回購，利率就會飆升；而週期規律性展開逆回購，釋放流動性，又恐引起新一輪的金融槓桿疊加。

因此，在保證一個穩定的貨幣金融環境的前提下，實體經濟結構調整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等，才是解決深層次“錢荒”的根本舉措。

實則， 新一屆政府的貨幣政策取向已經明朗，國務院總理李克強數次公開提及“貨幣政策要保持定力，既不放鬆也不收緊銀根，重點是通過盤活存量、用好增量來支持實體經濟發展和結構調整”。新近閉幕的中央經濟工作會議也指出，明年要保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長，改善和優化融資結構和信貸結構，提高直接融資比重，推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。

而關於實體經濟結構調整的方向也已經明確。央行在《2013年第三季度中國貨幣政策執行報告》中指出，經濟可能將在較長時期內經歷一個降槓桿和去產能的過程，房地產、地方政府性債務等問題比較突出，資源環境約束也明顯加大，結構調整和轉變發展方式的任務十分艱鉅。

劉煜輝認為，這個降槓桿到底能執行到什麼程度，最終取決於高層心中的“底線”。如果不減槓桿，流動性壓力是不可能自動消失的。

彭文生則建議，要推進真正的利率市場化。何謂真正的利率市場化？他解釋，利率市場化不僅僅是消除對利率的行政性管制，如果經濟運行主體不受市場供求的約束，其產生的利率就不是達到有效配置資源的價格，甚至放大金融風險。放鬆利率管制只有和經濟體制的其他方面的改革，尤其是地方政府職能轉換、國有企業改革相結合，才能真正形成市場化的利率體系。

他假設，如果地方政府對利率不敏感的借貸行為得到有效約束，放鬆利率管制將緩解私人部門的資金壓力，進而降低民間借貸市場的利率。

從長遠看來，真正的利率市場化帶來的利率上升，將抑制低效率投資，包括地方融資平台、國企依賴低利率環境所進行的投資，也有助於抑制房地產的投資投機性需求。而對於具有競爭力的新經濟領域，包括消費、與城鎮化提高公共服務相關的市政建設、環境保護以及服務業等領域和更有活力的民間投資，市場利率水平的上升對其實際面臨的資金價格影響不一定大，因為這部分活動本來就很難從銀行獲得廉價資金。由於高利率擠出了低效或無效的投資需求，反而為這部分高效率活動提供了更多資金，使得這部分投資能夠更快增長。這又將進一步促進我國經濟結構調整。