鄭聯盛：負利率時代的歐洲，前景未明

上週，歐洲央行宣佈下調歐元區主導再融資利率10個基點至0.15%，下調隔夜存款利率10個基點至負0.1%，同時下調隔夜貸款利率35個基點至0.4%。隔夜存款利率下調至負0.1%，歐洲央行將對其賬上的銀行隔夜存款收取額外的利息。這一利息決議於11日正式生效，這意味着歐元區步入負利率時代，也是貨幣史主要央行首次踐行負利率政策。負利息政策是歐洲央行應對歐洲經濟復甦不力的無奈之舉，其背後飽含了複雜的政治經濟根源。

債務危機的驚嚇者

歐債危機以來，歐盟各國民眾對經濟形勢、就業以及執政者的不滿不斷累積。就在前不久的歐洲議會選舉中，極右翼勢力佔據重要的位置。751個歐洲議會議席近20%被極右翼把持，而上一屆歐洲議會席位中僅為50席。尤其是在英法兩國，極右翼完全領先，擊敗傳統的歐洲政治勢力，成為該國第一大黨。法國極右翼政黨國民陣線在5月底的歐洲議會選舉中獲得25%的選票和24個歐洲議員席位，在法國政黨中得票第一。這是國民陣線歷史上第一次在法國的全國性選舉中得票第一，而且首次獲得超過20%得票率。同時，國民陣線將在本屆歐洲議會佔據74個法國席位，2009年時該黨只有3個席位。

極右翼勢力的崛起反映了歐盟目前存在的幾個重大的政治問題。一是歐盟範圍內，民眾對現有經濟形勢、社會就業和執政能力不滿是極其明顯的。很多人將票投給極右翼勢力不是不知道極右翼勢力的偏激性，而是宣泄對現有形勢、政策及政治的一種強烈不滿。布魯塞爾智庫Bruegel主任沃爾夫就強調，把票投給極右翼組織的人，其中有些真是極端的民族主義者，但部分則是債務危機的驚嚇者。

美國金融危機之後，歐洲債務危機接踵而來，歐洲經濟陷入了嚴重的衰退，民眾面臨重大的失業壓力，經濟問題因為失業逐步演化為社會問題和政治問題。5月底歐洲議會選舉的結果實際上是經濟問題政治化的一種表現。

歐元區和歐盟所採取的政策框架在緩釋債務危機上表現整體較好，但是，在經濟復甦的提振上，歐元區和歐盟的政策效率極其有限。雖然，在結構問題突出的歐元區和歐盟，經濟復甦是一個較為長期的過程，但是，民眾因為飽受收入下降和失業之苦，對現有政策框架的信任程度大大下降。法國總統奧朗德認為這次選舉是對歐洲傳統政黨，對歐盟應對危機的政策的不信任投票。

5月29日，法國學生在巴黎遊行，抗議法國極右翼政黨國民陣線在歐洲議會選舉中獲勝

急待寬鬆以走出通縮

在歐債危機有效應對之後，特別是歐洲中央銀行承擔了實質性的最後貸款人職能之後，歐洲公共部門再槓桿操作的系統性風險在2012年底開始明顯緩解，至目前，歐洲經濟已經基本度過了公共部門再槓桿化的系統性風險階段。大部分經濟體的政府進入了較為合理的融資成本區間。西班牙、葡萄牙10年期國債收益率回落低於4%的水平，意大利10年期國債甚至跌破3%，創下歷史新低。

在過去兩三年中，發達經濟體公共部門是在走一條危機應對之路：私人部門風險集中化、私人部門債務公共化、公共部門債務貨幣化。歐洲債務危機整體已經平息的情況下，相關經濟體的政策重心開始轉向經濟復甦，或者説，歐洲已經從危機模式轉向增長模式。負利率正是在踐行這個模式的轉變。

歐洲經濟復甦面臨巨大的現實壓力，歐洲央行期待負利率政策提供新的政策驅動力。

事實上，由於債務危機衝擊、財政整固、結構改革、工資下降和需求不足等原因，歐元區和歐盟經濟復甦不力，當下的歐元區已經陷入了實質上的通縮狀態。2014年5月歐元區的通脹水平為0.5%，已經連續8個月低於1%，葡萄牙、希臘等通脹率在部分月份甚至為負。借鑑美聯儲量化寬鬆政策以及日本“安倍經濟學”的經驗，歐洲期待負利率政策框架，使得市場預期轉向積極，資金理論上更多進入實體經濟，擺脱通縮狀態。

歐洲經濟面臨嚴重的失業挑戰，特別是年輕人失業嚴重。截止2014年4月底歐元區平均失業率高達11.8%，其中葡萄牙的失業率仍然高於15%，希臘失業率高達26.7%（2月份數據），而且整個就業市場改善的進程較為緩慢。負利率政策通過擠壓銀行的資金至私人部門，理論上可以提振企業投資和就業增長。

重債國財政整固將導致緊縮，而負利率政策將是一種彌補措施。葡萄牙2014年財政赤字率將再降低0.9個百分點至4%，2015年要降低至2.5%，緊縮的幅度仍然是較大的，其他重債國的情形大致相似，這將弱化經濟復甦的財政基礎。作為一種替代，貨幣政策可以彌補財政緊縮造成的總需求不足問題，促進經濟復甦。

 

   

負利率政策也有助於夯實債務貨幣化的物價基礎。從債務貨幣化的理論看，進一步釋放流動性以造成一定的通貨膨脹，無疑將減少歐元區重債國的債務負擔。而歐洲目前實際上已經陷入通縮，這對於債務貨幣化的“大戰略”而言無疑是一個巨大的實質性挑戰。負利率政策在通過提升通脹水平的情況下，夯實了債務貨幣化的通脹基礎。

另外，負利率可以緩釋歐元區內外經濟協調面臨的重大困難。在歐債危機系統性風險緩釋以及美聯儲量化寬鬆的背景下，歐元兑美元處在一個升值的過程中，過去一年歐元大致升值6%，這對於原來就十分羸弱的歐洲出口而言是雪上加霜。而在美國經濟向好和美聯儲開始考慮逐步退出量化寬鬆政策之後，資本又進一步流出歐洲，削弱了歐洲新資本形成的基礎。負利率政策的實施以及未來可能的“歐洲版”量化寬鬆政策，可能使得歐元趨於貶值，對於歐洲出口可能帶來較好的匯率支撐。

前景充滿不確定性

然而，這些期待的願望能否實現，能否將歐元區帶出危機？在新的政治變局之下，前景似乎並不明朗。

但可以肯定的是，在新的政治變局之下，歐洲一體化從此將遭遇更為實質性的壓力和挑戰。一方面，極右翼政黨將在歐洲議會層面和各成員國層面宣揚反歐盟的言論，使得歐洲一體化的政策框架和決策過程面臨新的不確定性。另一方面，歐元區和歐盟必須儘快改革完善一體化的政策框架以避免遭至更多的質疑和不信任，極右翼勢力與傳統政黨實際上是在進行一場零和博弈。

歐洲央行出台負利率政策實際上凸顯了其促進經濟復甦的急迫性和強烈的政治壓力。此前，由於歐洲央行較為保守的傳統，在歐債危機的救援中就飽受質疑，特別是無法承擔最後貸款人職能。在新行長德拉吉的運作下，長期再融資計劃和直接貨幣交易計劃使得歐洲央行承擔了最後貸款人。但是，其後在經濟復甦上面行為較為遲緩、政策實際上是不到位的，使得經濟問題逐步演化為政治問題並引致極右翼勢力的持續膨脹。而極右翼勢力在歐洲被認為是一股危險的政治力量。

總之，此次負利率的實行以及流動性的注入，實際上可能是歐洲央行在複雜的政治環境和經濟環境中的能動反映，但最終的結果如何，還需等待市場檢驗。

（鄭聯盛 中國社會科學院金融所金融法律與金融監管基地副主任）