徐奇淵：人民幣與非美元直接交易為何進展緩慢？
2014年9月29日，央行宣佈從30日起，在銀行間外匯市場開展人民幣對歐元直接交易。這是繼美元、日元、澳元、新西蘭元及英鎊後，第六個與人民幣實現直接交易的世界主要貨幣。
在此之前，人民幣對上述貨幣的中間價匯率，是根據人民幣－美元、美元對其他貨幣匯率套算結果形成的；而在直接交易啓動之後，將根據做市商的報價形成。
人民幣與非美元貨幣的直接交易，能夠促進中國與其他經濟體的雙邊經貿關係。以人民幣－歐元的直接交易為例，這將有利於形成人民幣對歐元的雙邊匯率；降低經濟主體的匯兑成本；促進人民幣與歐元在雙邊貿易和投資中的使用，並且進一步有利於加強雙邊金融合作，推動人民幣國際化的發展。
直接交易節約成本並不明顯
人民幣與歐元，以及其他主要貨幣的直接交易，能夠節約經濟主體的匯兑成本，這是上述幾個積極影響當中最為基礎性的因素。還是以歐元為例，此前的人民幣－歐元交易，需要分拆為人民幣－美元、美元－歐元的交易，這樣就憑空多出一個環節，所以交易成本額外地增加了。因此，人民幣－歐元的直接交易，將使匯兑環節從兩個，減少為一個。
但是，分析近年來的實際數據表現，人民幣和非美元貨幣的直接交易，在節約匯兑成本方面的表現，並不顯著。
近年來，人民幣－美元的直接交易買/賣價差比例一直為0.4%（本文所使用的匯率數據，均來自中國銀行外匯牌價）。而人民幣對其他主要貨幣的表現是：2012年6月1日直接交易啓動前，人民幣－日元賣/買價差比例為0.8%，之後該比例變成0.7%，下降了0.1%。
2013年4月10日啓動的人民幣－澳元直接交易，2014年3月19日啓動的人民幣－新西蘭元直接交易，以及2014年4月18日啓動的人民幣－英鎊直接交易，這些貨幣的差價縮小情況，都和人民幣－日元非常相似。
對於人民幣－日元、人民幣－澳元、人民幣－新西蘭元、人民幣－英鎊，這些已經實現直接交易的貨幣對，其買賣價差的比例，在直接交易之前都是人民幣－美元的2倍（0.8%/0.4%）；而在直接交易之後，也仍然是人民幣－美元的1.75倍之多。雖然這只是中國銀行的買賣價格差比例，但整個市場平均價差在美元和其他貨幣上的表現，都與此類似。
可見，人民幣對這些非美元貨幣的直接交易，雖然可以在一定程度上降低匯兑成本，從而可能惠及一些個人業務（例如旅遊、留學）和國際交易，但其成本降幅遠低於我們的直觀感受（交易環節減少一半）。
不僅如此，由於第三方貨幣對在全球外匯市場的交易規模巨大，比如美元－日元、美元－英鎊等，這些貨幣對的交易市場流動性很強、交易成本極低，因此有時候交叉套算匯率甚至還可能優於直接交易。有的做市商，甚至只是為了完成做市指標，而在完成直接交易量的任務。
直接交易為何發展緩慢？
人民幣對其他非美元貨幣的直接交易，為何至今發展緩慢、實際效果並不明顯？
日本經濟學家露口洋介，是日元－人民幣直接交易政策的最早提出者之一，並因此作為日本財政部在該領域的顧問。他認為，其中一個原因是企業、機構對於直接交易政策的利用率太低（類似的情況，也不同程度的存在於各國的自由貿易區協定（FTA）當中）。因此，需要積極對企業和機構進行這方面的政策宣傳。
除了信息方面的原因之外，一筆金融交易通常要考慮以下三個因素：收益性、流動性、安全性，我們也可以從這三個方面來理解，為什麼人民幣對非美元貨幣的直接交易發展緩慢。雖然經驗上人民幣與其他非美元貨幣交易的流動性較差，但這方面數據不可得，所以我們只分析收益性、安全性。
在收益性方面，與套算匯率、或者交叉盤的交易相比，直接交易的啓動有可能為交易者減少了成本。但是如上文所述，這種交易成本的節約尚不顯著。
安全性角度，在此可以理解為人民幣對各種貨幣的匯率波動風險。而這一因素，正是人民幣－美元，和其他人民幣參與貨幣對的最重要區別。目前人民幣匯率在很大程度上仍然參考着美元匯率，也就是説人民幣對美元匯率最為穩定；而與此同時，人民幣對日元、澳元、英鎊、新西蘭元等卻存在較大的波動風險。
以2012年1月4日到2014年9月29日近兩年時間為例，人民幣對美元匯率的最高點、最低點，其波幅約為5.5%，同期人民幣對其他貨幣的波幅分別是：日元32.7%，澳元24.0%，新西蘭元14.9%，英鎊15.8%，歐元11.9%，瑞士法郎13%，新加坡元9.1%，加元18%。如果是更短期的角度，則對其他貨幣而言，人民幣對美元的波動幾乎可以忽略。
可見，如果從事貿易結算、跨境貸款、直接投資等，包括投機性業務在內，人民幣－美元的交易是更為安全的，而人民幣和其他非美元貨幣的交易，反而會招致更大的匯率風險。這就強化了人民幣－美元交易市場的流動性、並降低了交易成本；而與此同時，擠壓了人民幣和其他非主要貨幣交易的發展。
由此可見，人民幣和其他主要貨幣的直接交易雖然已經陸續放開，但仍然發展緩慢、收效甚微。而人民幣和其他主要貨幣的直接交易，在事實上所起到的去美元化作用也是比較小的。因此，從這個角度來看，人民幣匯率制度本身的改革、匯率形成機制本身的去美元化，將是非常重要的一個環節。這方面改革取得實質性的進展，才可能推動人民幣和其他主要貨幣直接交易的發展。
名詞解釋：貨幣直接交易和貨幣互換有啥區別？
**貨幣的直接交易：**和間接交易相對，在間接交易的情況下，要將人民幣兑換成日元，就需要將交易分拆成人民幣－美元、美元－日元兩次交易；而直接交易，則是在人民幣－日元外匯市場上，直接根據做市商搓合的報價進行交易。適用於市場主體之間的交易。
**貨幣互換協議：**是一種承諾，具體實施是另一個環節。目前中國與其他國家進行的雙邊本幣互換，與傳統意義上的貨幣互換性質是不同的。貨幣互換協議是國與國的中央銀行之間簽訂的協議。
傳統的雙邊貨幣互換，是在本國外匯流動性受限的情況下，為了對外匯市場進行干預、應對短期的國際流動性問題、穩定市場信心，從而進行的雙邊合作安排。因此，傳統的雙邊貨幣互換是用於解決短期國際流動性問題的。
例如：2008年9月金融危機爆發之後，韓國面臨大量資本流出，韓國面臨美元外匯儲備不足的潛在風險，為了穩定局面，韓國需要大量的美元以對外匯市場進行干預，這時候韓國就需要與美國進行貨幣互換，以獲得短期的美元流動性支持。2008年10月簽署雙邊本幣互換協議之後，韓國立即在11月宣佈動用了其中40億美元的互換額度，在當期以韓元交換美元。在形勢穩定之後，經過約定的期限，比如一年，雙方會以約定的利率、匯率價格進行反向互換，這一協調過程就結束了。
但是，從中國和其他國家進行的雙邊本幣互換來看，雙方並沒有現實或潛在的國際流動性問題（比如中歐之間）；而且，即使雙方的外匯市場有問題，需要的干預貨幣也是美元等主要貨幣，而非人民幣等不可自由兑換的貨幣。所以，中國進行的雙邊互換協議，並不是着眼於外匯市場的短期流動性問題。現階段，中國從事雙邊本幣互換的出發點：是在人民幣不可自由兑換背景下，為雙邊貿易、投資提供融資便利。