劉紀鵬、劉彪：大牛市背後有什麼奧秘？
上證指數日K線圖近期走勢，數據來源：上海證券交易所
A股市值自央行降息政策以來不斷上升，12月5日截至收盤，滬深兩市分別成交6392億元和4349億元，總量高達10741億元，創下了全球股市的單日成交新高紀錄。
按照收盤點位計算，自11月20日以來在短短兩週時間內滬深股指累計漲幅達到19.73%和22.69%。
股市整體上揚，資金大量湧入股市，人們期待七年的牛市終於來了。這不僅形成了二級市場的財富效應，而且也對人們堅定中國夢的信心，更具體一點來説打破中小企業融資瓶頸是良好先兆。
然而筆者要指出的是，股市牛市要持續更需制度保證，投資者更加需要理性的投資心態，中小股東必須對投資風險有充分的預估，而不應成為大股東瘋狂套現的工具，最終難逃散户被套的結局。
面對週五創造的天量交易量，應當如何看待這輪行情？眾人紛説大牛市來，筆者卻深表遲疑，所謂天量增長自有其背後奧秘。
融資融券和資金配置的作用
本次中國股市上漲，融資融券和民間按一比三的資金配置發揮了重大作用。資金來源是分析股市上漲最直接的因素，關注資金來源既可以診斷股市是否健康，也容易推斷股市牛市是否有延續的可能。仔細分析，推動此次股市上漲有三大資金來源：
一是股市改革和國家信心提振帶來了紅利，引發散户資金注入。在最近的國際舞台上，中國對外國際形象提振，證監會又出台股市新政，滬港通實現人民幣國際化，IPO開閘發行新股同時打擊“三高超募”，將股價上漲的利益向二級市場傾斜起到示範作用鼓勵了股民資金進入。
二是房地產、信託行業中部分資金退出投向股市。在金融槓桿與土地槓桿的擴張之下，中國房地產泡沫越積越高，買房穩賺不賠的神話已被打破，房地產和信託的部分資金開始撤出轉向股市；同時，中國政府放鬆開户和融資限制，也有一定量的外國投資進入市場。
三是以募集基金為代表的機構投資者拉動了市場交易。在中國股市翻雲覆雨的向來就不是散兵遊勇而是機構投資者，公募基金為了生存和維護市場，別無選擇地將資金投入小盤股刺激股市上漲，而私募基金則又與大股東聯合，通過資本運作抬高股票價格。金融、石油等權重股集體飆升後最終實現擴散，帶動了大盤上漲。
“出入口”問題仍然存在
同樣從資金層面講本次中國股市大漲也存“入口”與“出口”的兩個問題：入口問題在於融資槓桿過高，出口問題在於流向實體企業的資金太少。
從資金入口的角度講，在今天中國不少實體企業面臨產能過剩、市場需求不足以及融資困難的情況下，資金鍊條本就緊張，而大量資金湧入股市造成的上萬億元交易量，可以推斷其中槓桿資金所佔比例可能不小。
誠然，資本市場合理地注水可以維持經濟的增長，適當的槓桿率有利於企業跨階段的發展，但是在投資漫天飛的今天，我們的問題是有多少經濟實體可以保證高回報率的實現呢？
民間大量資金以超過14%的高成本融得，這樣的資金支持風險極高，在經營困難的時候實體企業成本進一步提高，對本身造成更大損害，許多企業已經是死而不僵，借債養債，反過來又推高了投融資槓桿。
從資金出口的角度講，由於相較於傳統行業，以高回報率融得資金的金融公司一旦任何環節出現問題，資金鍊條斷裂高額兑付無法實現，將導致連鎖反應，損害市場引發動盪。
為了防止債務鏈條的過度緊繃和斷裂，銀行可能進一步實行定向寬鬆降低政策利率的舉措，但是寬鬆政策釋放的流動性資金更可能再次流向金融資產而不是實體資產，這就是此次股市暴漲中，券商股能夠異軍突起的原因所在。
大牛行情還缺什麼？
當前央行貨幣政策仍偏寬鬆，加上信息的滯後性，伴隨着鋪天蓋地的宣傳，大量股民將繼續湧入資本市場，本來就低估值的大盤藍籌股會流入充裕資金。但是如果説，這輪行情的啓動主要與央行降息貨幣政策有關的話，大牛市行情的制度性基礎並不具備。
所謂中國股市牛市行情的制度基礎，就是必須徹底消除中國股市中的不公平現象。而這必須做到兩點：一是通過監審分離正確處理證監會和交易所關係。二是對大股東減持套現加以限制。
中國證監會的職責，應為按照法律法規對證券市場進行監管，維護市場秩序，保障其合法運營。然而，本應履行監管職能的證監會，卻將大部分工作重心放在了股票發行審核上。
在以證監會為主導的發審制度下，一方面我國新股發行增長速度十分緩慢，“排隊上市”已成常態，另一方面發審委審核上市企業卻不承擔企業上市後發生問題的責任，必然滋生腐敗和低效。
證監會應當明白嚴格的監管才是其應盡之責，只有通過重點打擊信息披露違法、內幕交易、操縱市場的行為，並嚴懲相關人員和機構，才能最終實現保護中小投資者的利益。
中國有近兩千家一股獨大的上市公司，以家族企業為代表的一股獨大的大股東，在一級市場高價圈錢和二級市場瘋狂套現行為屢禁不止。中國股市一起來大股東往往就開始紛紛拋售，我們要謹防大股東通過給中介機構比例折扣，大宗減持然後配合着利好消息，再讓這些中介機構出逃，一場“雙簧戲”最終套牢小股民。
股市轉牛固然是人心所向，市場一片歡呼之聲也可理解，但如果僅僅被短期的股市走強矇住了雙眼，認為中國股市的春天即將到來，而看不到制度改革未到位的前提下，短期的利好帶來的資金湧入僅僅是曇花一現的實質，疏忽對制度的進一步改革與完善，那麼這場狂歡落幕後，留下的不過也終究會是中小股民的哀嘆落幕，與中國資本市場的一地雞毛罷了。
（劉紀鵬教授系中國政法大學資本研究中心主任、博士生導師，全國人大《證券法》修改小組專家組成員；劉彪系中國政法大學法與經濟研究中心碩士研究生。）