黃祖斌：融資融券不是中國股市洪水猛獸

12月16日，滬指重回3000點。中國股市熊亦憂，牛亦憂。圖片來自於網絡

上證指數在經歷了上半年毫無人氣、窄幅振盪的沉悶行情後，從7月下旬開始展開了一浪高過一浪，累計近1000點的自2009年以來最大的上漲行情。尤其引人關注的是，11月20日開始，上證指數13個交易日內出現了12根陽線的急速上漲。滬深兩市成交量連創歷史新高，突破了1萬億大關。股諺有云：天量天價，這引發了不少人對暴跌的憂慮。

本輪行情除成交量大漲外還有兩個特點：一是最近一兩個月的急漲行情中，以券商股為首的金融股漲幅巨大，而中小盤股票基本原地踏步，甚至小幅下跌。滿倉或重倉中小盤股票的機構投資者和散户罕見地遇到了滿倉踏空的情況；二是伴隨着成交量的放大，融資融券餘額也大幅增長。市場擔心這種槓桿上的牛市會導致市場在調整時，融資盤湧出或融券賣出量增大會加大市場風險。

12月15日，證監會對券商兩融業務的警示也已落地，包括中信證券等多家證券公司從昨日起便開始接受證監會針對融資融券等創新業務的檢查。而昨日A股市場上，券商似乎是利空出盡，尾盤大幅反彈，中信證券漲幅超6%。

大盤股價值迴歸不必憂心忡忡

其實從中國股市的實際情況來看，融資融券並非中國股市的洪水猛獸，融資買入餘額的大幅增長也不必杞人憂天：

首先，以金融股為首的大盤股的大漲，是正常的價值迴歸，不僅不會增加中國股市的風險，還可能降低中國股市的風險。

上證指數在1994年的325點，2005年的998點和2008年的1664點三個歷史性的大底部時，中國股市整體市盈率都在14倍左右。截至12月15日，上證指數收於2953點，較年初大漲約40%後，主要是大盤股的滬市整體市盈率也不過14.56倍。權重更大一些的上證180指數市盈率只有11.57倍。銀行股的市盈率更只有6倍左右。仍處於一個相對較低的水平，談不上什麼巨大的風險。

反觀中小板和創業板，2010年以來除了2011年跌幅較大外，連年持續大漲特漲。創業板截至12月15日整體市盈率高達73.70倍，這是2000年美國納斯達克指數、1990年日本股市、2001年及2007年中國股市歷史大頂時的估值水平。70倍市盈率相當於公司利潤不變並全部分紅，投資人要70年才收回成本，不崩潰是很困難的。

為何小盤股的泡沫可以不斷膨脹，而大盤股價值迴歸快了一點，就憂心忡忡呢？實際上大盤股的價值迴歸，有利於存量資金從小盤股中逐步退出，緩解小盤股的市場風險。小盤股泡沫主動萎縮的危害，比硬着陸式的破滅顯然要小得多。

其次，融資餘額的增長，不是金融股為首的大盤股行情啓動和發展的主要力量。11月第一個交易日滬深兩市融資餘額為7054億，前期創下兩市最大成交量的12月9日兩市融資餘額為9199億元。同期兩市成交量從4235億增加到12448億。融資餘額增長了30%，而兩市成交量增長了35%，即來自於融資餘額增長帶來的成交量的增長比例，反而有所下降。

成交量最大的12月9日，兩市融資買入額為1823億，只佔總成量交的14.6%。根據中金公司的統計，國際股市融資融券帶來的成交量約佔總成交量的20%-25%的水平。顯然國內兩市融資額的增長並不算激進。

對此，學者賀宛男質疑稱：“國際市場有一天1萬億的交易量和換手率嗎？香港股市日交易最高也就1400-1500億，一般在600-700億，紐交所日成交幾百億美元。拿A股瘋狂的成交量作分母，如此水漲船高，絕不是作為券商研究所應具備的最起碼的科學態度。”

實際上這種比較也不太全面。最近A股中大盤股價值迴歸，獲利豐厚的產業資本大量減持，2009年以來的套牢盤在解套後湧出，是房價持續上漲的預期降温、銀行理財產品和信託收益率下降、民間借貸和P2P金融風險不斷暴露後，居民儲蓄大量轉入股市，這才產生了巨量成交和持續上漲的行情，這不是中國股市的常態。

當牛市預期在更多的投資者心中確立後，成交量反而可能減小，因產業資本和解套盤可能從急於出售轉為惜售。而香港和美國股市作為成熟的資本市場，換手率顯著低於新興股市的中國股市，這種差異數年內是無法消除的。因此機構投資者為主的美國股市有不斷創設的大量金融衍生品，但也無助於換手率的提高，而散户為主的中國股市成交量也不能簡單地以美國股市為標杆。

第三，A股投資者融資投資體現的是價值投資的投資風格，而不是投機炒作，風險並不大。

本人作為一名有15年A股投資經驗，投資風格以價值投資為主的職業投資人，在2011年開了融資融券賬户。因為當時發現一些大盤股估值實在太便宜了。事實上，中國平安、興業銀行、浦發銀行等估值偏低、安全邊際比較大的藍籌股，長期是融資買入額最大的股票。

從交易所公佈的融資買入的股票結構來看，融資買入量最大的20只股票，多數都是相對安全的藍籌股。這些上市公司多為行為龍頭企業，業績穩定增長，估值偏低。一些銀行股的股息率就高達5%，而投資人以不到9%的融資成本加槓桿投資，風險並不大。

作者認為，無論中國股市還是成熟資本市場，融券只佔很小比例，很難起到助跌作用

第四，中國融資融券業務中，融券賣出只佔很小的比例，市場調整時很難起到助跌的作用。不論是中國股市還是國外成熟資本市場，市場融資買入的金額，都要接近於融券賣出市值的近10倍。

以12月15日為例，兩市融資餘額是9492億，融券餘量金額只有68億。即使股市有較大幅度的調整，由於目前券商能提供的可外借賣出的股票數量非常少（本人開户的券商，可融券賣出較多的是中興通訊3000股，白雲山3200股和城投控股4300股，中國銀行、建投銀行、中信銀行等大盤股則為0股），則投資者也無法利用下跌市融券賣出大量獲利並加大市場的下跌風險。

第五，中國股市通過融資加槓桿的倍數小於房地產市場上的槓桿投資倍數。在世界各國，通過銀行貸款購房是比較普遍的做法，中國也是如此。中國房貸首套房首付一般是三成，七成貸款，這相當於自有資金加了2倍以上的槓桿。

而根據交易所的相關規則，投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低於50%。融資保證金比例是指投資者融資買入時交付的保證金與融資交易金額的比例，計算公式為：融資保證金比例=保證金/（融資買入證券數量×買入價格）×100%。即融資買入，只能放大1倍的槓桿。

不僅如此，中國房價最近十多年相對於普通人的家庭收入一直是比較高的，年青人買房往往需要雙方父母出資贊助才能湊夠首付，再放大兩倍槓桿來買房。而融資融券開户50萬元市值的門檻，就將多數無法承擔較大風險的投資人排除在外，並且也很少有人將全部資產投入股市再通過融資把槓桿放到最大。

最近十多年，很少有人質疑貸款買房會加大地產市場的風險，為何對融資餘額的增長就質疑聲不斷？

中國股市以往長期偏重於發行人的利益，而在一定程度上忽略投資者的利益，加上最近幾年偏緊的貨幣政策，和市場無風險利益的抬高，全流通時代產業資本的減持，導致中國股市長期不能反映中國經濟增長的成果。

最近大盤藍籌股的上漲只是正常的價值迴歸，漲得急也很可能是較多的投資者看到了投資機會，這有利於吸引保險公司、社保資金為首的機構投資者入場以優化投資者結構，也能避免未來國際資金抄了中國股市的大底，還能進一步恢復中國股市的融資功能，因此總體上是件好事。不宜用葉公好龍的心態對待這輪上漲，更不宜把融資融券當作洪水猛獸，誇大它的市場風險。

最後需要強調的是，不論A股中藍籌股的估值有多低，未來是不是真的有大牛市，一般人都不應該直接買進股票，融資買入更要慎之又慎。一般人在掌握有效的投資策略之前，在一個較長的牛熊週期內能保本就不錯了，不宜妄圖融資買股票實現暴富。