流動性之困難解 風格結構性轉換

持幣過年

策劃：本刊編輯部  責任編輯：承承

編者按：從宏觀環境看，去年的“錢荒”事件最終還是由政府出手干預，讓市場流動性得到部分緩解，並使得國內經濟形勢在“錢荒”之後有了向好的方向轉化苗頭，但隨着時間臨近年關，在央行仍維持穩中有緊的貨幣政策下，市場資金面再度緊張，特別是滙豐PMI的連續下行表明眼下的經濟形勢仍不容樂觀。在傳統行業仍身陷泥淖、二級市場上的週期股仍未現明顯趨勢性行情背景下，以創業板為代表的小盤股在經歷了去年四季度的調整後又重新走強。

新年以來，市場仍在延續2013年的主板弱創業板強的格局，新股的密集獲批和申購發行，進一步加大了這種分化局面。在強勢股、題材股以及高價股的補跌衝動下，2000點位置無險可守。在春節前餘下的交易日中，投資者還是安心持幣過年吧。

流動性之困難解，風格結構性轉換

《證券市場週刊·紅週刊》作者馬曼然

2014年A股開局依然是對去年走勢的延續，大盤趨勢調整、個股結構分化。在目前大的財政、貨幣政策與產業政策依然延續了過去一年的經濟轉型、結構調整，貨幣收緊不放鬆的大基調下，多空雙方在2000點位置開始糾結。

利率居高不下，估值修復困難

從估值情況看，目前滬指PE為9倍、滬深300 指數8.5倍、上證50指數7.2倍，低估值的藍籌股持續承壓。自2013年下半年以來，藍籌股估值進一步走低的一個最重要因素是市場利率水平的大幅上行，這直接導致資金對A股整體估值要求更為嚴格。比如，去年12月中旬以來地產板塊一改此前盤整趨勢轉為大幅下跌，機構認為，無論是從社會融資總額與房地產銷售，還是利率水平與房地產銷售的關係來看，流動性對房地產市場的影響非常大。在依靠負債拉動經濟增長的瓶頸出現後，去槓桿成為經濟轉型的必由之路;事實上，2013年金融去槓桿已在路上，這對金融化特徵非常明顯的房企壓力可想而知。

我國目前高利率背後的資金緊平衡正是貨幣政策主動調控的目標。在資金供給端，央行為配合經濟金融去槓桿，主動實施中性偏緊的貨幣政策;在資金需求端，房價長期上升使房產商成為資金邊際需求的推手。在銀行利率市場化與經濟結構調整的關鍵時期，一方面我們注意到，貨幣政策短期內很難出現2008年末“四萬億”式的扭轉，但另一方面，隨着市場利率的持續高位，從維護金融穩定的底線思維出發，結合中國企業債務偏高的現狀，機構認為政府不會任由市場利率長期向上，不會因流動性緊縮失控而引發金融危機。實際上，央行對社會利率的掌控很強，比如QE退出造成外匯佔款大幅回落，央行可以下調目前處於高位的存準率進行對沖。

對於利率的走勢，最新的資金價格國債逆回購依然處於整體偏高位置，尤其是債券發行的利率在高位，這需要進一步觀察國開債發行的情況，即流動性環境是否不再進一步惡化。記者與多家機構交流得知，目前主流機構判斷，考慮到政府對整體流動性的掌控，市場利率已於去年四季度運行到高位，目前進入滯漲階段，春節前保持高位運行，春節後有望回落。在整個2014年，政府雖然會階段性地通過靈活的貨幣政策來對沖資金面的緊張局面，但考慮到金融去槓桿和通脹的限制，貨幣政策操作的空間比較有限，流動性緊張、利率較高水平可能會在2014年延續。

資金供求關係改善尚未明朗

可以看出，2013年中國股市的調整在於缺乏增量資金供應，其中6月份與12月的兩波下跌都源自利率的大幅上行，這點從債券市場大跌、債券收益率飆升體現得淋漓盡致，而今年開局的下跌更是與供求關係的進一步尖鋭化有關，目前市場的焦點在於新股，去年沒有IPO供應但已步履維艱，如今新股在IPO遊戲規則並未有明顯改善的前提下大量湧現，對市場而言的確是雪上加霜，反應在滬市大盤指數層面，只能選擇下跌來消化利空，重新回落到一個較低的位置尋求新的平衡。所以説，2000點的得失並不重要，重要的在於資金供求關係的好轉。蒐羅目前改善資金的政策，長線資金入市是一個期待，但所謂的長線資金到底是哪類資金(證監會相關負責人近期表示，證監會正在加快推動養老金、保險資金、住房公積金、QFII、RQFII等各類境內外長期資金入市，相關工作總體進展順利)以及什麼時候進來？這是長期疲軟的權重股取得實質性突破的關鍵。

相對流動性因素，經濟基本面反倒處於次要位置，因為市場的整體估值的回落已大幅消化了經濟下滑的負面影響。目前中國經濟依然處於復甦與回落的反覆期。申銀萬國證券研究所總監桂浩明分析，從最近的CPI走勢看，通脹壓力不大，但由於PPI持續負增長，説明經濟景氣度仍然處於持續走低狀況，經濟復甦仍然面臨較大壓力。而從今年的開局數據看，滙豐PMI數據已經出現第二個月連續下滑，創2011年8月以來最低，這也表明今年一季度經濟增速應該是下滑的，這或會對企業業績增速負面影響，給市場帶來一定的結構性風險。

高估值羣體注意補跌風險

從投資角度看，今年的行情是否還會重演去年的主板弱創業板強的一幕？顯然，創業板與主板之間的估值剪刀差並不支撐去年一幕的重演，2013年1月初，創業板整體PE只有30倍左右，如今已達到60倍，上海主板去年初是12倍，如今卻只有9倍，目前創業板與代表藍籌的滬深300估值差距高達7倍，所以今年起點的市場結構分化是比較嚴重的，大家並沒有站到同一條起跑線上。

那麼，這是否意味着市場風格很快就出現轉化呢？正如上文所述，短期宏觀與資金背景仍然不支撐大盤股行情，但也需要注意強勢股、高價股和題材股的補跌，畢竟2000點位置惟一未跌的羣體就是以創業板為代表的強勢股，如此，若市場逼近階段性調整尾聲，強勢股補跌則是必不可少的環節。

瑞銀中國首席策略分析師陳李判斷，IPO開閘後供給層面等因素影響，將使小盤股估值承壓，之後成長股表現也將顯著分化。當前市場對2014年盈利預測偏高，尤其是創業板，2014年A股市場從風格上可能偏好大中型股票。

風格逐步轉向低估值

在強勢股滯漲的背景下，市場短期熱點機會將有所收斂，2000點一線適合中長線資金的沉澱，而那些既符合經濟轉型趨勢，同時估值不高的羣體是我們當下所考慮的重點，比如春節前可以繼續關注大眾消費品、大健康領域的低估值品種，同時，國企改革、無線互聯網、鋰電池、工業自動化等主題也有望在估值尚未高企的基礎上進一步走強，此外，白酒股雖受白酒行業深度調整的壓制，但超低的估值水平加上春節消費高峯，也有望在春節前後展開一波反彈走勢。

陳李認為，國企改革題材是一個值得關注的重點領域，此外還要關注金融創新。“2014年有望成為金融創新元年，包括個股期權和指數期權在內的多方面金融創新將開啓。”

申萬近期發佈報告認為，當前國企改革繼續有序推進。日前，國資委發佈了《關於中央企業資產轉讓進場交易有關事項的通知》，並表示將於近期出台《中央企業價值管理指導意見》。與此同時，上海、廣東、重慶、天津等地國資國企改革相關制度也同步推進。

此外，隨着地方“兩會”和中央“兩會”的陸續召開，春節後資金將逐步迴流銀行，季度性的投資景氣週期以及年報業績披露進入高潮，節後的投資機會將明顯增加，前期超跌的有色金屬、地產、機械製造等板塊也有望逐漸構築底部，迎來階段性的反彈機會。