下一波牛市是不是制度週期的開啓

自從2007年以後，我們也許都忘記了牛市的味道。當然，2013年的創業板也完全可以算作局部牛市，但從各項指標來看，都無法跟當年相比。當前中國經濟正在艱難轉型，GDP增速不斷下行，市場也在2000點附近掙扎。俞敏洪説，要在絕望中尋找希望，人生終將輝煌。A股市場也不是沒有希望，也許制度週期可以為我們帶來下一個牛市的期盼。

首先從微觀上而言，有幾件事情值得注意。

國企改革。在決定上證指數的藍籌股中，相當比例是國有企業。十八屆三中全會開啓了國企改革的序幕。對地方國企而言，未來很多年地方政府是非常有動力進行國企改革、做大國企市值的。這將是未來地方政府財政的重要來源，特別是在房地產週期逐步進入下坡路的情況下。而對於央企，中石化的改革已經拉開混合所有制的序幕，而中信集團在香港整體上市則代表了另外一種央企的改革路徑。

國企擁有大量的資源，但是因為激勵體制導致效率低下。混合所有制、股權激勵、引入戰略投資者等多種改革方式將明顯改善企業管理效率。

往回看，國有企業經歷了政企分開、下崗冗餘人員、建立現代企業制度等多輪改革，使得很多國企成為了盈利豐厚的龍頭企業。新一輪國企制度改革的週期也許會讓國企重新煥發活力。而民營企業也能在混合所有制和開放壟斷行業和領域的過程中獲益頗多。

資本市場制度改革儘管是一個曲折而艱難的過程，但是我們仍然看到了國務院、證監會正在推動多項資本市場制度改革。優先股的方案已經公佈，隨着未來細則的發佈，相信能看到一批公司發行優先股，並且也許能看到精心設計而利好普通股股東和股價的方案。個股期權和T+0，也會在不久之後開始試點。新股發行註冊制和退市制度的推進，會以短痛的方式來解決長期困擾中國股市多年的問題。

人民幣國際化和境內外資本市場互通。人民幣必將走向國際化，取得與中國國家實力相符合的貨幣地位。而伴隨這一進程，A股市場與境外資本市場的互通也將逐步實現。近期媒體報道的上交所和港交所洽談的新聞只是開始，未來港股雙向直通車不是夢想，那些相對港股大幅折價的股票(如中國平安)將會得到價值重估。

QFII未來應該不僅是擴大額度，長遠的期待是海外資金可以直接投資A股市場。有個數據值得參考，外國投資者佔日本股市交易額65%。印度、韓國股市此前也經歷了與A股市場發展相似的階段，未來會有大量的新增海外資金進入中國市場，而以滬深300目前的估值，即使在全球市場也有足夠的吸引力。看看上汽集團的前十大股東，全是QFII投資者。

而過去觀察流動性的模式也不再重要。曾經每個月信貸數據非常重要，以至於很多人會提前去打聽。到底信貸數據是8000億還是9000億會對市場有很大影響。而今天，已經很少有人去觀察這個指標。一方面，過去那套政府放錢，傳導到投資加大的模式已經不再有效;另一方面，隨着過去幾年重資產行業負債率的提高，現在許多銀行信貸都用來還錢。資金價格的上升蠶食了很大一塊企業的ROE。這也解釋了困擾大家很久的問題“錢，到底去哪了”。

從宏觀而言，上一輪牛市的經濟週期基礎是中國加入WTO和房地產製度改革。新一輪牛市的經濟基礎我們需要寄希望於新領導層推動的新一輪經濟制度改革，乃至未來的政治制度改革。對於改革成果，我相信很多人是悲觀的，但是我們可以觀其言，察其行。有句話我很贊同，對於重大事項，我們往往高估了短期的效果，而低估了長期的積累成效。

(作者系雪球財經投資專家)