康尼機電鉅額分紅後隱性超募拷問A股發行制度
本文核心觀點：
(1)審核制和排隊制的本質，是監管層替買方資本選擇公司，讓過量的買方資本追逐有限的公司。其結果，是差公司獲得社會資本資源，並逐漸消滅社會資本價值，好公司獲得過量社會資本資源，在發行起跑線就已失去投資價值，其最終結果是A股整體缺乏投資價值，只有交易套利價值;
(2)形成買方資本對公司發行的約束，讓過量的公司尋找有限的買方資本，讓買方資本來選擇公司，嚴苛的投資價值檢驗會將最具競爭力的公司組合以合適的交易價格送給A股市場;
(3)即將登陸A股的康尼機電，也許將是審核制和排隊制導致的好公司失去投資價值的經典案例，如果新股發行按現有政策開閘，它的上市歷程以及上市後兩年內的價格走勢，也許將持續拷問畸形的A股發行制度。
以下是全文：
1.優秀公司先鉅額分紅後隱性超募的資本局：A股投資者就是取款機
康尼機電是一家優秀的技術型公司，其在城市軌道(地鐵)交通門市場佔有率超過50%，每天超過千萬的地鐵乘客與其生產的自動門擦肩而過;
這是一家為現有股東帶來優厚回報的公司，粗略估算，最近三年，主要股東獲得的分紅回報已經至少超過其初始投入的3倍;
這是一家即將登陸A股市場的擬上市公司，如果是在充分有效的資本市場，合理的募投方案和穩健的公司治理，將共同推動其藉資本之力成長，有望給新進入的公眾投資者帶來穩健的投資回報;
然而，根據對其最新披露的招股説明書數據的分析，小財卻驚奇的發現：
(1)公司接近70%的資產負債率，合計3.1億元銀行借款，言之鑿鑿對未來軌道交通門市場非常看好，缺乏資本投資能力，卻在2011年至2013年間進行合計3.3億元分紅，這一金額甚至是最近三個會計年度經營性現金流量淨額的1.34倍，公司主要股東不急着投資擴產，而是急着落袋為安;
(2)上市前高負債鉅額分紅的同時，公司拋出了向A股投資者募集3.5億資金用於償還銀行借款的方案;
(3)公司拋出合計8.57億投資額的產能擴張計劃，這將使現有產能擴張一倍，但其投資額將是形成現有產能的固定資產原值的3.12倍!根據招股説明書披露的新增固定資產折舊推算，這些投資將形成約4.8億元的固定資產，剔除1.5億元的預備費用和鋪底資金，至少2.2億元將在未來兩年內作為期間費用列支，2013年公司税前淨利潤為1.37億元，這足以使得公司業績短期大變臉!
小財更願意相信，上述推測基本不會發生，該公司僅僅是想通過虛增投資額實現隱性超募而已。進一步的分析顯示，以1.7億元建築工程投資所對應的4.3萬平米土地計算，每平米造價將近4000元，這是市場公允價值的2倍!同時，機器設備採購費用高達2.4億元，同樣是現有設備原值的2倍!在最為關鍵的兩項費用上，公司公佈的投資額也有極高的水分。
參考相類似製造業公司，根據分析經驗，我們在最寬鬆假設下計算，在共計6.1億用於項目投資的募資計劃中，真實的募資需求應在3.5億元左右，隱性超募金額可能高達2.6億元。公司公佈擬自籌的2.4億元，因無法合理解釋投向，更像是公司刻意佐證不存在超募的簡單伎倆。
(4)在相對穩健增長而非爆發式增長的軌道交通門市場，產能翻倍計劃是非常激進的，考慮到公司原有股東先鉅額分紅，後隱性超募，將產能翻倍帶來的投資風險留給新進入的A股投資者，小財對這家公司的投資已經完全失去信心：面對只在乎自身利益，不敬畏買方資本的原有股東，基於市場空間預測和股價估值的分析顯得這麼多餘!即使新增產能能夠完全消化，原有股東也有足夠的能力去不斷侵蝕公眾投資者的利益。
自此，該公司原有主要股東設下的資本局呈現出來：
(1)上市前鉅額分紅套現
公司主要股東並不願意與未來新進入的公眾投資者分享歷史留存收益，其三年合計分紅甚至超過三年累計經營性現金流量淨額，上市前套現動能十足。
(2)意圖通過超募增強對資本控制力
公司主要股東意圖通過虛增募投項目投資額來實現超額募集，以加強其自身對資本的控制能力。
(3)對於新增產能投資缺乏足夠信心，將產能擴張風險留給新投資者
如果公司對新增產能投資回報率有信心，合理的選擇是將利潤轉換為新增投資，待募投資金到位後，完成相應置換，新老股東共享歷史留存收益，新老股東的利益也將綁在一起。
公司主要股東在具備新增產能投資能力的背景下，選擇鉅額分紅，顯示其對新增產能的投資回報率缺乏信心。同時，在上市前完成實質性分紅退出、上市時超募大量資金的情況下，將產能擴張一倍，一方面侵佔社會資本資源，另一方面將產能大幅擴張的風險完全留給新進入的投資者。
(4)解禁後將繼續套現
公司主要股東均表達在鎖定期結束後的減持意向，顯示整個公司主要股東非常強烈的退出意願。結合上市前鉅額分紅、上市時隱形超募、股權分散這些背景，強烈的資本控制意圖和強烈的套現意願結合，這足夠讓人擔心公司現有主要股東繼續不斷侵佔公眾投資者利益。
2.A股一二級市場投資者怪象：交易套利遠大於投資價值判斷
當投資者對投資價值失去信心時，剩下的只有交易套利。這不正是A股一二級市場樂此不疲的事情麼?
一級市場的機構投資者不會特別關注於公司的投資價值，也鮮有機構會認真研讀分析招股説明書，他們忙於通過各種關係打聽發行價格，期望進入網下詢價名單，然後在二級市場大漲的時候將籌碼拋給股民;
仔細研讀招股説明書的一級市場個人投資者在少數，即使完成仔細研究，對公司投資缺乏信心，基於交易套利的邏輯，也會在網上完成申購;
首日上市後，該公司仍將相對於發行價而言大漲，二級市場的交易套利者在接過一級市場的籌碼之後，通過新股炒作玩幾輪左口袋倒右口袋的遊戲，逐漸將籌碼丟給其他人;
有可能，在上市後的漫長歲月裏，將有“簽訂鉅額訂單”的小道消息不斷傳出，證實和證偽的過程，也將伴隨着該公司股價起起伏伏的過程;
而真正長期持有的投資者，也許很難分享到公司的投資價值，因為，在首次發行的起跑線上，公司就已失去投資價值。
這本是一家基本面優異的公司，在充分有效的資本市場，它原本具備給新進入的公眾投資者帶來持續回報的潛力。
3.審核制和排隊制不僅是一級市場亂象之源，更是二級市場低迷的重要原因
在這家公司，和這個A股市場之外，有600多家企業仍在排隊等待上市，有過萬家淨利潤過千萬的企業A股上市遙遙無期。他們中不乏優秀的企業，不乏藉助資本之力能飛速成長、給公眾投資者帶來超額回報的好公司。審核制和排隊機制，將他們排到2016年。
上市審核制的本質，是監管層替買方資本選擇公司，但面對日益複雜的細分行業和層出不窮的商業模式，監管層根本不可能具備價值判斷的能力，甚至對什麼是影響價值判斷的重要信息都無法明晰。
上市排隊制的本質，是形成股票供需嚴重失衡的局面，讓過量的資本追逐有限的股票，讓差公司獲得社會資本資源，然後逐漸消滅社會資本的價值，讓好公司過度獲得社會資本資源，並培養好公司管理層將資本市場理解為“取款機”的文化，使得好公司在發行階段就已經失去了投資價值。
一級市場上的審核制和排隊制，正是二級市場持續低迷的原因：在二級市場上交易的公司，本質上不是經過買方資本挑選並認可其投資價值的公司，而是監管層排隊審核後放入的公司。這些公司在上市之初，其上市地位本質上來自監管層的授權，而非買方資本對其嚴苛的價值成長檢驗，他們對公眾投資者的資本投入缺乏敬畏之心，取款機文化盛行，再好的公司質地，都會因過度資本投入而攤薄價值，其最終結果，就是A股整體缺乏投資價值，只有交易套利價值。
4.買方資本(而非監管層)應握着公司能否上市的決定權
十八屆三中全會提出，讓市場在資源配置過程中起決定作用，註冊制改革目標是在這一大背景下提出來的。買方資本對投資收益和投資風險承擔最終責任，本應握着公司能否上市的決定權。
然而，公司能否上市的決定權在監管層手中，監管層不僅決定未來一年有多少家公司上市，還決定哪些公司按照怎樣的順序上市，這已經不是新股發行市場，而是新股發行計劃經濟，與十八屆三中全會精神背道而馳。
新股發行即將開閘，按照現在的發行制度，一大批公司，從買方視角看，並不具備投資價值，但由於審核制和排隊制的存在，他們因為排在前面而登陸A股市場。另有一批公司，具備投資價值，但由於缺乏買方約束，其交易結構葬送了其原本具備的投資價值(比如本文分析的康尼機電);更有一批公司，具備投資價值，卻沒有A股上市機會：這裏平庸公司的隊伍排得太長了，其結果將是：社會資本錯配給不應拿到它的公司。
如果監管層放棄實質性審核和排隊機制，僅進行形式性審查，讓100家以上完成形式性審查的公司與買方資本進行充分信息披露、投資價值、交易結構的博弈，當公司去追逐買方資本之時，買方資本也會將最具投資價值的公司以公允的價格送給A股市場，也許，這樣一個公司組合的出現，才是A股市場盈利驅動的牛市的真正起點。
回到康尼機電的募投案例，如果存在買方約束，將呈現出另一個交易結構：
(1) 原有股東會降低上市前分紅的比例，將一部分留存收益投向產能擴張，將利益與即將進入的新投資者綁在一起;
(2) 原有股東絕然不敢拋出9.6億募資計劃來挑戰買方資本的理解力。出於對買方資本的敬畏，同時讓股票能賣個好價格，在信息披露原則下，其會持續與買方資本路演溝通，以形成一個雙方均認可的交易結構。
(3) 由於風險和新投資者綁在一起，原有股東的產能擴張將不會如此激進，投資決策能力和公司治理能力也會得到提升。
小財認為，按照現有制度放行新股，就是讓差公司逐漸消滅社會資本價值，好公司在起跑線上失去投資價值，尚未排隊的更好的公司失去借國內資本之力成長的機會。買方資本有限，與其發一個，錯一個，不如想好了再開閘。
A股本不應是審核制和排隊制下的畸形取款機。