P2P退化成不對等：美國P2P模式的前車之鑑

作者：陳思進

當前，隨着互聯網科技的高速發展，作為互聯網金融的P2P因其高回報率，猶如雨後春筍般迅速地發展起來，已經成為深受百姓喜愛的投資工具，在中國形成了一股強大的力量橫空出世。不過缺乏嚴格監管和追逐高回報率，也是P2P等互聯網金融存在高風險的隱憂所在。

像這種P2P的網絡融資——以繞過銀行的方式發展借貸業務，在歐美繁榮的網絡市場，也是近十年的事情，其中最成功的P2P公司，要數美國的借貸俱樂部(Lending Club)。借貸俱樂部成立於2006年，總部位於美國加州舊金山市，是一家專注於提供線上平台，作為交易服務媒介的借貸公司。

他們通常的做法，是讓借款人列出他們的借貸需求(往往是他們遇上麻煩的故事)，經過資格審核後，依照債務人的信用評級、借款總額及分期貸款期限的資訊，計算出每期應償還之利息及本金。然後，再將債務總額分割為小金額債券，提供眾多投資人(貸出者)參酌債務人的資訊，進行有的放矢的選購。

在網絡上利用金融創新，繞過銀行進行借貸業務，借款人的優勢在於：首先，借款利率要低於信用卡公司和銀行；其次，通常來説借款人無需資產抵押擔保。而個人投資者(貸款人)將獲得更高的回報率(利率高於儲蓄賬户或定期存款)。尤其在2008年金融海嘯期間，當銀行的信任度和利率都降到了歷史最低點，這種融合了“利他主義”的高回報融資方式，吸引了許多個人投資者。

投資者從利率中賺取回報。利率從6.03%～26.06%不等，這完全取決於貸款的信用等級(借款人的)，信用越高，利率越低。而借貸俱樂部的收益來自兩部分，包括借款人的手續費和投資者的服務費。手續費的金額取決於信用等級和貸款額，費率範圍是1.1%～5.0%；但服務費則一律收取1%，無論借款人支付多少手續費。

總之，借貸俱樂部反饋給借貸雙方的利益，要比大多數銀行更好。總體回報率的平均值在6%～9%之間。因為借貸俱樂部購買了貸款票據，他們是債務的擁有人，承擔票據貸款的義務。這就意味着風險，一旦借貸俱樂部破產或宣佈破產，投資者可能會損失全部或部分投資，即使借款人繼續支付利息或本金。不過，投資者在貸款到期前，只要支付1%的手續費，便可在二級市場出售貸款票據，使得借貸俱樂部成為第一家提供這一服務的P2P公司。

如今隨着行業的成熟，新一類投資者蜂擁而至P2P的大門，包括P2P曾經想繞過的大型金融機構。目前，在P2P這個平台上的貸款業務，已經被大型金融機構所佔領，而非中小型投資者。在過去的一年中，超過80%的貸款均出自這些大型機構。網絡貸款，已經是幾十家投資基金所瞄準的唯一投資目標。

當然，當P2P網站吸引了大型投資機構的時候，作為投行董事會成員的華爾街大腕，怎麼可能不現身參與呢？曾經的摩根斯坦利CEO“大刀麥克”(John Mack)、美國第71任財政部部長、哈佛教授勞倫斯·薩默斯(Lawrence H. Summers)、前Visa總裁漢斯·莫里斯(Hans Morris)等，都是借貸俱樂部的董事會成員。

由於這些重量級人物的加入，再加上機構資金蜂擁充值借貸俱樂部，使得公司業務蓬勃發展起來。幾年下來，借貸業務發展迅速，擴展到更多的借款人。截至2014年3月，借貸俱樂部藉助網絡平台，已協助成交50億美元的借貸，為借款人節約的貸款利息為2.5億美元，並且這些數字正以每年翻番的速度在增長。

然而，現在投資者的需求(demand)，已超過了貸款供應量(supply)。激烈的競爭刺激着投資者首先搶奪最好的貸款。而原來的P2P投資者牙醫……以及急需貸款的家庭主婦……這些幫助建立了P2P市場的羣體，忽然發現他們勢單力薄，已經被現金充裕、頭腦精明的暴發户擠出了市場。

事實上，現在是機構投資者受益於P2P的行業了。從表面上來看，是在競爭的機制下壓低了利率，有利於借款人的利益，能夠更好地為客户服務。但是，經過了華爾街改造的P2P融資借貸，在新玩家的帶領下，又開始叫囂令人擔憂的“貸款證券化”了。市場業內人士預測，這些貸款將通過二級市場交易和對沖(交易所的交易基金)，被定期切割、擲骰子和證券化。

貸款證券化，是20世紀80年代中期和20世紀90年代初期，因美國儲貸危機而發明的一種金融技術手段，將利息和本金以交易的形式出售給投資者。當年，最活躍的信用卡債務、房屋淨值貸款和住房建造貸款的放貸人並不是銀行，而是金融機構。這些金融機構無須吸收存款，因為貸款已經被證券化了。

舉信用卡為例。投資銀行家採用證券化手段，利用借款人的信用評分和有針對性的直接營銷技巧，使銀行得以將信用卡發放給數以百計的中等收入，甚至低收入的家庭。銀行在這一領域面臨的唯一限制，是來自於它們自己的資產負債表——缺乏足夠的存款或資本，這就限制了銀行放開手腳，大幹一場，而證券化就解除了這一束縛。

一旦對信用卡進行證券化，那麼銀行不需要存款就可以放貸，這時就有投資者購買信用卡抵押支持證券，資本已經不是問題，因為是投資者擁有了持卡人，而不是髮卡銀行的貸款。信用卡貸款因而劇增，到了20世紀90年代中期，應收款增加了一倍。

正因為無須吸收存款，金融機構才不像銀行那樣受到監管機構的監控。如果金融機構破產了，那麼納税人不會受損失，只有金融機構的股東和其他債權人會虧損。因此金融機構便為所欲為，越來越瘋狂，甚至毫無顧忌地降低或完全違背傳統的貸款標準。

於是，銀行在保持資產負債表前提下的貸款模式，迅速讓位給新模式——將“貸款證券化”並出售給廣大的投資者。銀行業這一新模式被監管機構全面認可。因為銀行並不擁有貸款，也就不需要承擔風險，這就減少了儲貸危機再次發生的可能性。

但事實上，這些貸款所涉及的風險並沒有消失，只是被轉嫁到投資者身上了。換言之，風險實際上延伸到了更廣泛的金融體系。拖欠債務、違約以及個人破產案例開始增加，不應該得到信用卡和房屋淨值貸款的家庭首先陷入困境。這些抵押貸款支持證券直接引發了1997～1998年的全球金融危機。由此可見“貸款證券化”的可怕後果。

可現在的問題是，P2P的新玩家(大型金融機構)是否會受到誘惑，以降低貸款質量來吸引更多的借款人？

這並不是一個空穴來風的問題。第一個P2P的貸款組合已經被證券化了，信用評級機構正在觀察市場，保險公司正在考慮相關的產品，是否允許投資者來對沖貸款違約。對於收益高風險較大需求相對多的貸款產品(對沖基金正在槓桿化和證券化他們的投資)，正在形成類似2008年次貸危機的麻煩。

此外，相比銀行嚴格的貸款手續，P2P網站僅僅查看借款人的信用記錄，並不核實他們的收入，而且貸款還無須抵押。這些因素導致更高的風險和潛在的高回報率。但由於目前P2P市場僅數十億美元的規模，還無法帶來任何系統性風險，所有的借貸網站，均由美國證券交易委員會監管(SEC)。因為他們的業務對象是個人投資者，每一筆貸款都需要註冊，這就為公眾的投資安全，提供了相對可靠的保證。

如今，華爾街的大玩家進入P2P網絡借貸，已違背了P2P貸款的原始概念——從一個普通的民粹貸款形式，被高風險的華爾街世界所替代。在這兒，所謂的“對等(P2P)”已經用詞不當。近來出現的一些最新的借貸平台，已拋棄個人投資者，都把重點放在吸引大型機構了。有鑑於金融機構的作用越來越大，有人提出這個行業作為一個整體，乾脆叫“在線消費金融”更合適。

最後，再提示一下。

在中國，公民信用體系嚴重缺失的由民間金融無數次引發的資金鍊斷裂，債務人跑路的現實案例中，無一例外是金融監管制度對民間金融監管的不完善造成的惡果。但在中國漸進式發展的經濟金融體系下，先入場後定遊戲規則已經成為金融業的常態規則制定模式。中國現行的所有金融監管制度，無一不是鉅額資金換來的，不同的是過去是由國家銀行來買單，每年央行鉅額的呆賬核銷資金，都會催生相應的監管制度的完善，而此次冒出的P2P平台公司或將大量倒閉的風潮，將會為我國金融監管制度提供國家最小成本的互聯網金融業監管制度的產生。因為成本支付方是眾多因貪小利而失本金的百姓。因為一旦發生逾期等情況，投資者將血本無歸。