2015匯市展望：日歐QE鬥法 美元孤獨求敗
今年是美元牛市之年，在全球主要央行貨幣政策繼續分化的背景下，市場仍然看好美元在2015年的表現。高盛稱，2015年是美元的“光輝歲月”。而在美元瘋狂的背後，歐元區和日本在量化寬鬆領域不斷“鬥法”也為美元牛市作出重大貢獻，展望2015，歐元和日元在QE領域的鬥爭仍將持續。
2015**年歐元展望：不變的量化寬鬆
儘管歐洲央行貨幣政策者拒絕承認，但市場越發相信該央行將打出量化寬鬆政策這一“銀色子彈”來化解歐洲的困境。不過，這是一種合理的非理性(Rational Irrationality)狀況：市場參與者合理地預期他人的非理性樂觀。
從基本面來看，整個歐洲繼續被高失業率、緩慢的就業增長、僵化的勞動力市場、疲弱的信貸和邊緣國家的政治動盪擔憂所困擾。不過歐洲希望看到的是通過貨幣政策工具來化解結構性和財政擔憂。
因此，歐洲央行購買主權債券計劃的可能性、規模、時間和範圍將成為決定2015年歐元命運的最大的一個決定性因素。
歐央行行長德拉吉曾提到，當前美國和英國市場的強勢(後者伴隨前者出現)是受到了兩大央行的在金融危機初期推出的資產購買計劃的支持。不過，忽視任何錯誤投資效應和巴斯夏“看得見的與看不見的”文章中的機會成本問題，歐版QE計劃的效果問題也將隨之而來。
歐洲家庭平均持有較低比例的股票和債券資產，同時在股市中的參與率也較低。無論是直接或作為共同基金的一部分，還是自主的退休帳户，美國成人在股市中的參與率為26%左右。英國更高一些，為30%左右，而歐洲遠沒有達到這個比例。法國的平均參與率為15%，希臘為10%，德國為9%，意大利為7%。因此，大規模的資產購買計劃所引發的歐洲股市通脹都不太可能產生比美國或英國更大的名義和預期的財富效應，就更別提激發歐洲家庭支出了。
QE**面臨的法律挑戰
也許歐央行QE政策更具爭議性，但它比OMT(Outright Monetary Transactions)計劃面臨的法律挑戰更小一些。
由於OMT計劃的操作將債券購買與財政調整掛鈎，它在接受歐洲法院的評估時將面臨德國憲法法院的考驗。1月14日可能將決定OMT的命運，該日歐洲法院將評估財政與貨幣政策的關聯是否強勁到足以通過歐洲憲法法院的進一步憲法裁決。
不過，儘管一些評論稱QE面臨巨大的法律挑戰，但這次情況可能不同。QE旨在擴大歐央行資產負債表並消除歐元區通縮性壓力，符合歐央行的職責且不會介入財政政策。
QE**購債範圍
德拉吉曾在12月4日表示歐央行貨幣政策制定者已討論了不包括黃金在內的所有資產購買。因此，其購債計劃可能包括購買企業債券。
不過，正因為歐央行可以購買企業債券，但這並不意味着該央行應該這樣做。歐央行曾着重強調了資產抵押證券和有針對性的長期償付操作之間的關係，他們將各自影響着貨幣政策傳導機制中的銀行業渠道。
通過歐洲公司債券市場購債能實現貨幣政策傳導的目的嗎？可能不會。由於市場已經很健康，購買大量的公司債券可能弊大於利。
相反，歐央行購買政府債券是最合邏輯和最有可能推出的，若該央行想要走QE這條路，其購買的政府債券規模應越多越好。
QE**規模
若歐央行同時購買企業債券和政府債券，那麼對於資本比例的解讀至少是非常寬鬆的。基於這些約束，歐央行將面臨獨家壟斷希臘、塞浦路斯和拉脱維亞債務的風險。而資本比例是用來限制相應的主權債務購買比例的。
市場預期歐央行的購債規模為2000～3500億歐元/年區間，若受到資本比例的限制，購債規模將限制在3500億歐元之內。不過歐央行推出的QE規模很可能高於3200～3500億美元/年區間。
QE**效果
QE將對歐元匯率產生多大的影響，你真的要問問自己歐元的走勢在多大程度了計入了QE。整個2014年下半年歐元一直處於下跌趨勢之中，表明QE預期已在影響歐元。不過，輸入性通脹的上升潛力可能將影響歐元的進一步跌勢。即使歐央行推遲採取行動，或歐央行行動令人失望地無力，疲弱的股市資金流入或將削弱歐元的反彈。
一直跟隨核心國家收益率下跌的邊緣國家債券收益率可能受到的影響更大。不過，這是否將改善這些國家的商業信貸環境是值得商討的。我們看到歐洲收益率持續承壓，但銀行必須容忍收益率下降以支持企業貸款。
我們看到美國國債和和德國盈虧平衡通脹率(breakeven)預期的聚合點增加，而10年期德國國債收益率持續下跌，一種假設是QE預期所致。無獨有偶，這種跌勢也與全球高質量的主權債券收益率下跌同步。但這種同步性產生了這樣的問題，也即美國和德國國債收益率的是否也是相互依存的關係？在美聯儲接近收緊政策的時點，歐央行是否也能夠訴諸激進的寬鬆政策？分別來看，兩大央行都希望這樣做。但債券收益率走勢可能出現背離，利差壓力可能將施壓與實際利率，這意味着歐央行和美聯儲陷入拉鋸戰，美聯儲將限制歐央行的寬鬆野心，而歐央行政策將在美國市場引發流動性溢出效應，妨礙美聯儲的政策收緊步伐。
另一方面，若歐央行既未能推出一個全面的主權債券購買計劃，且購債計劃也未達到市場預期的規模和範圍，那麼歐央行與歐元區基本面之間的市場解構將再次斷裂。依據市場定價，歐央行行動的能力和整個歐元區健康狀況的關係是越來越緊密的。沒有QE打亂市場，他們則將再次詢問是否自危機爆發以來基本面已發生了改變。
結論
我們相信市場對歐央行的預期可能是對的，大規模美國式的量化寬鬆政策將不會受到資本比例的限制。不過，謹記的是2015年歐洲市場的基本面和動力與2008年的美國有很大差別，因此交易者應對歐央行政策的意外效果保持警惕。
2015**年日元展望：安倍經濟學的三支箭
安倍晉三推出一套“安倍經濟學”，其中包括三支箭，其目的是抗擊日本通縮壓力以及二十年來日本經歷的經濟滯脹。日本與英國和美國不同，英國和美國在既定的帶有貨幣擴張政策目標當中，至少加了財政約束的元素，而安倍晉三一直奉行的是財政擴張和貨幣擴張政策。
三支箭當中的第一支箭瞄準了基礎貨幣，日本發放60～70萬億日元(後來調高至目前的80萬億日元)的基礎貨幣，力圖形成通脹壓力。雖然這一政策的目標並不明確，但制定該政策的初衷是打壓日元，提高物價水平。
與美國和英國甚至於歐洲不同，日本未採取財政縮減政策。相反日本採取的是大規模政府大規模政府支出計劃，以努力刺激總需求，形成全球最大的債務負擔。
安倍經濟學的第三支箭不是簡單的打壓日元，政府擴大開支，令日本民眾採取新的對應適應目前的政策。但反倒是安倍推行的擴大體制改革實施起來困難重重，體制改革的目標是應對日本多年以來形成的勞動力市場緊張，力圖放寬僱用和解僱制度，但其中的過程相當艱難。
三支箭當中的第一支箭最終獲得了一定程度的成功。三年多以來，日元大幅貶值，由於美國和歐洲經濟危機，日元成全球避險貨幣，買盤加大，日本央行信用早已受損，日本央行的擴張政策難以得到抑制。但今年下半年日元走勢最終符合日本央行的目標，在下半年裏兑美元跌了17.1%，日元兑美元在經歷了5年一直試圖突破105，維持在三位數水平之後，終於上揚觸及121.46高點。安倍晉三終於將實現長久以來期待的通脹上升，接近日央行設定的2%通脹目標。
今年12月安倍舉行提前大選，安倍重任在肩，更有希望在日本央行行長黑田東彥的輔助下，推出進一步寬鬆政策。2015年，日本央行料將推出更多積極的寬鬆貨幣政策。
美聯儲貨幣政策有望正常化，預期將進入收緊階段，美元/日元匯率有望延續上行，2015年二季度美元/日元有望達到125。
在經濟前景方面，受一系列因素影響，日本經濟有望上行，這些因素包括日本政府投資基金資產配置改革，擬定中的提高消費税，降低企業税。此外，2015年日本核電廠重新啓動，擬定中的一攬子改革方案將鼓勵女性就業，預期日本經濟基本面將有所改善。
但是，儘管日本有望出現通脹上升，但提升日本經濟基本面的道路依然漫長。三季度GDP表明日本經濟處在衰退當中，三季度GDP年率繼二季度下降0.3%後降至-1.3%。儘管日元疲軟，淨進口出現上升，但日本消費者信心疲弱，家庭支出和投資剩餘維持疲弱。
2015**年美元展望：華爾街投行看好美元大牛市
臨近2014年底，美聯儲意外給出明年加息的強烈信號，瑞士央行則意外實施負利率，加入了“貨幣戰”的軍團。目前包括瑞銀、高盛、德銀和滙豐在內的眾多華爾街投行紛紛預言，2015年美元將繼續“傲視羣雄”。
高盛集團(Goldman Sachs)撰文建議投資者堅持做多美元，美元目前是在“光輝歲月”期，升勢在2015年將進一步擴大。
文章指出，對於美元強勢將進一步擴大的觀點仍是本行宏觀及市場展望的核心觀點。美元貿易加權實際匯率目前正處於2009年來的最強時期。而從後佈雷頓森林體系時期來看，美元此輪的升勢還是相當温和的。
高盛表示：“回顧上一個美元強勢時期(20世紀80年代和90年代)，我們試圖區分出推高美元的因素是什麼，從而去判斷當下推高美元的因素是什麼。雖然歷史類比法並非是精確的，但至少是有用的。我們發現美國經濟增速高於其他主要國家；美國的通脹也呈上行之勢；我們預計美聯儲將在2015年三季度加息，比多數發達國家早；因此美元后市還有顯著的上行空間。”
瑞士信貸(Credit Suisse)分析師Alvise Marino及Anezka Christovova日前撰文對美元牛市還將持續多久進行了具體探討。
報告認為：“我們認為美元指數2015年或還升值5%，在我們看來，這主要歸因於美元與其他貨幣之間的利差所致。本行經濟分析師認為，美元指數在美聯儲宣告加息後可能上漲100點左右。若美聯儲2015年加息將進一步加大與歐洲央行及日本央行之間的貨幣政策背離程度。”
瑞士信貸指出：“如果我們將美元自2011年低位反彈視為美元牛市起步，美元迄今漲勢已經接近20%。前兩輪牛市週期為美元大幅飆升提供了得力支撐。1978～1985年期間美元飆升了近70%左右；1985～2002年期間，美元上漲40%。那麼，本輪美元牛市還將持續多久？”
滙豐銀行(HSBC)外匯策略師表示，預計2015年美元將繼續表現出色，同時分享其對各主要貨幣對的前景預期。
該行稱：“在G10貨幣中，預計美元/日元2015年底將漲至128附近，此前本行預期該時間點目標位於122附近。同時預計歐元/美元將跌至1.15，相比此前預期的1.19跌得更多。調整對這兩個貨幣對的預期，主要因擔憂歐元和日元面臨大幅走軟的風險，雖然這種風險目前來看相對較小。”
滙豐並未進一步調整對英鎊/美元的預期，近期已經將英鎊2015年底預期下調至1.48。另外對澳元、紐元以及挪威克朗的預期目標也有所下調，部分因全球大宗商品價格意外急劇下跌。
滙豐認為，2014年美元積極看漲，且在主要貨幣中表現最佳。2015年的局勢已經很清晰，預計接下來美元將再度主導匯市走向，將再顯王者之風，傲視羣雄。
瑞信(UBS Group)預計，全球貨幣政策分歧日益擴大將加劇每日成交量達5.3萬億美元的外匯市場的價格波動，美元2015將升值。
瑞銀資產管理業務全球首席執行官Mark Haefele於12月2日在接受採訪時：“我們對美元的態度是增持，若外匯市場出現更多波動，貨幣走勢進一步分化，我們肯定不會感到意外。我們希望充分利用這種趨勢。”