徐高：瑞士央行扇扇翅膀，人民幣就……？

1月15日，瑞士央行一則簡短聲明讓全球金融市場動盪。在聲明中，瑞士央行宣佈終止它於2011年設定的瑞士法郎（瑞郎）兑歐元1.2的匯率下限。

按照慣例，瑞士法郎兑歐元匯率以多少瑞郎兑換1歐元計價。因此，1.2的匯率下限意味着1歐元最少得兑換1.2瑞士法郎，因而確保了瑞郎不會對歐元升值太多。相應的，放棄1.2的匯率下限，就意味着瑞士央行將減少在外匯市場的干預，從而放任瑞郎對歐元升值。

由於僅僅在3周之前，瑞士央行還曾重申堅守1.2匯率下限的決心，昨天的聲明讓市場大吃一驚。聲明發布之後，瑞郎對歐元直線升值，一天內升幅就已超過15%。很顯然，大幅升值的瑞郎必然會打擊瑞士的出口，惡化其國內經濟形勢。因此，瑞士國內股市在聲明之後大跌超過8%。

瑞士央行為何棄守1.2匯率下限？

儘管行為超市場預期，但瑞士央行此時棄守1.2匯率下限也有其道理。

在2011年歐債危機處於高潮的時候，瑞士作為全球資金的避風港，曾經吸引避險資金大規模流入，從而大幅推升了瑞郎匯率，對瑞士出口形成了明顯打擊。為了抑制瑞郎升值的勢頭，瑞士央行從那年開始宣佈要將瑞郎對歐元的匯率穩定在1.2以上，並積極對外匯市場進行了干預。

對瑞士央行來説，要維護1.2的匯率下限當然有代價。為了抑制瑞郎的升勢，瑞士央行必須要在外匯市場中賣出瑞郎，買入外幣。這樣一來，瑞士央行就像要抑制人民幣升值的人民銀行一樣，必須得放出大量外匯佔款，導致其資產負債表快速擴張。目前，瑞士央行的資產規模已經達到5253億瑞郎，比2011年年底高出了50%多。

從2014年2季度開始，由於美國貨幣政策寬鬆度下降，而歐央行卻繼續處在放鬆路徑上，所以歐元兑美元大幅貶值。這連帶着與歐元維持最低匯率的瑞郎也對美元大幅貶值。從2014年2季度末到瑞士央行這次出其不意之前，瑞郎對美元已經貶值近15%。

跟隨歐元做了這樣大幅度的貶值後，瑞郎本身就面臨着不小的升值壓力。而在近期油價崩盤之後，從俄羅斯流入瑞士的避險資金也在增加，從而給瑞郎帶來更多升值壓力。而市場普遍預期在1月22日，歐央行會宣佈進行量化寬鬆（QE），令歐元進一步走貶（瑞郎升值壓力會相應加大）。在這樣的背景下，瑞士央行先發制人地宣佈與歐元匯率脱鈎，也在情理之中。

人民幣將面臨更大貶值壓力

作為一個離中國遙遠的小國，瑞士央行的此番舉措對中國直接影響很小。畢竟，對瑞士出口在我國總出口中所佔比例才0.1%。但作為一個全球金融市場的重大超預期事件，瑞士央行的行動將從三方面給人民幣兑美元匯率帶來更大貶值壓力。

首先，瑞士央行此舉會進一步推高美元匯率。簡單來看，瑞郎升值自然意味着美元對瑞郎的貶值，因而似乎應該打壓美元匯率。但是我們需要注意，瑞士央行在棄守1.2的同時，還宣佈將其現行的負利率政策進一步加強，把它給3月期銀行拆借利率（Libor）設定的區間範圍從之前的-0.75%到+0.25%，下調0.5個百分點至-1.25%到-0.25%。這是瑞士央行貨幣政策的明顯放鬆。

我們還得記住，瑞士央行之所以棄守1.2匯率下限，是因為預期歐央行馬上會進行QE。應該説，在瑞士央行的舉動之後，歐央行進行QE的概率變得更大了。這些在歐洲進行的寬鬆貨幣政策將給美元帶來更強升值動力（講到這裏可以順便説一句，瑞士央行此舉對以美元計價的大宗商品價格的影響並非正面）。而由於人民幣基本掛鈎美元，美元走強自然會帶動人民幣對其他貨幣的匯率進一步走高。這反過來會給人民幣兑美元匯率造成更強貶值壓力。

其次，瑞士央行的這次出其不意加大了全球金融市場的動盪，勢必打壓全球資金的風險偏好。在這種情況下，資金將會從包括中國在內的新興市場國家流出，從而加大我國的資本流出規模，帶給人民幣更大貶值壓力。

最後，瑞士央行的此次行動有示範效應，會讓國際遊資在賭人民幣貶值上更多下注。從2014年12月開始，人民幣在即期和遠期市場上都出現了明顯的貶值壓力。在這種情況下，人民銀行通過上調人民幣兑美元中間價，做出了維護人民幣匯率穩定的重要表態。不過，當瑞士央行都能3周前説的話不算數的時候，更多國際投資者會賭人民銀行也最終會放任人民幣的貶值。這種心態之下，人民幣匯率的空頭力量會上升。

綜上所述，在瑞士央行棄守瑞郎匯率下限之後，人民幣會面臨更大貶值壓力。

圖為瑞士法郎樣張

對中國資本市場意味着什麼？

可以想象，美元對瑞郎的貶值在短期內會利好大宗商品價格（大宗商品主要以美元計價），因而可能激發國內投資者對股市中相關週期板塊的熱情。但正如前文中所論述的那樣，美元走強的趨勢並不會因此而改變。因此，瑞士央行此次行動算不上是對週期股的重大利好。當然，由於我國國內宏觀政策正在轉暖，將帶動國內經濟增長復甦，我其實是看好國內週期股前景的。但那背後完全是另外一個邏輯了。

前文也已經分析，瑞士央行此舉將給人民幣匯率帶來更強貶值壓力。貶值壓力所對應的資本流出將會抽緊國內金融市場的流動性，從而推升短期利率。這對建立在流動性推動之上的金融牛市行情不是好消息。