解讀證監會主席肖剛講話：企業能否發股由市場決定？

2015年1月15日到16日，全國證券期貨監管工作會議在北京舉行，證監會主席肖鋼做了一個長篇報告，全文發表在證監會網站上。細讀會議消息和報告全文，可以找到2015年資本市場發展的清晰脈絡。

1、 頭髮

肖主席的頭髮問題，是股市的熱點問題。2013年7月，也就是肖鋼當上證監會主席4個月後，就有人比較了前後的照片，發現在4個月裏，他的頭髮開始變得花白。隨後，每年都有人用他的頭髮説事，從中分析這個崗位的壓力與艱辛。最新的照片顯示，肖鋼的頭髮白得更厲害了，他顯然不打算掩飾。從眼神上看，雖然沒有剛剛就任時的犀利，也沒有了一年多前的疲憊和迷茫，顯得輕鬆、愉快、自信。肖主席的頭髮和表情似乎在説：我很辛苦，但我很愉快。

2、新常態與資本市場的使命

我在此前的專欄文章裏曾經寫到：如果説過去十年中國是“印鈔票穩增長”（用資產泡沫推動城鎮化，用銀行資金推動房地產發展），未來將要靠“印股票穩增長”（用直接融資推動實業發展，激活民間創業熱情）。

肖鋼在報告中有類似的、更規範的表述：“在債務率、槓桿率較高的情況下，靠短期刺激政策，往往治標不治本，還可能加重未來負擔，勢必要求激活直接融資，加快資本形成。這些都為資本市場發展提供了極大空間。”可見，激活證券市場，為高負債率解圍，換一種方式“加槓桿”（股權投資），已經成為國家戰略。所以，從政府角度看，搞活股市是必須的。

3、槓桿交易風險巨大

這波行情之所以波瀾壯闊，超出很多人的預期，一個重要的原因是融資融券帶來的“槓桿效應”。很多券商做到了1:2甚至1:3融資比例，也就是説，有1塊錢可以炒2到3塊錢的股票。而P2P為了不被大行情邊緣化，搞出了配資炒股的遊戲，甚至可以將槓桿放大到8倍、10倍。也就是説，當前的所謂牛市是打了兩種激素的牛市，也就是“政策放縱+高資金槓桿”。但行情走到今天，顯然已經開始異化，不僅沒有給實業引入資金，反而吸引大量實業資金湧入投機。中小企業的融資成本，也沒有因為減息而降低，反而被股市搶走了資金。

對於上述問題，證監會和人民銀行都有所察覺，所以央行遲遲沒有降準，而肖鋼則在報告裏説：“融資融券規模快速增長，截至2014年底融資餘額已超過1萬億元，交易槓桿率顯着提高，少數證券公司短借長貸問題突出，面臨較大的流動性風險隱患，個別信用交易客户高比例持有單一擔保證券，信用風險凸顯。”

1月16日，證監會已經開始處罰在“兩融”中違規的券商。所以，未來槓桿交易會被嚴格監管。

肖鋼還在報告中説了一句值得注意的話：“一些中小投資者特別是10萬元以下的投資者熱衷跟風炒作，投資者保護工作更加艱鉅繁重；資本市場違法違規案件易發多發，形勢嚴峻。”

4、估值偏高的風險

經過大漲之後，中國股市的股價已經不便宜了。雖然銀行股市盈率比較低，但那是建立在以前市場環境基礎上的。2015年以後，銀行業將面臨利率市場化、對民營資本開放和互聯網金融攪局的新環境，“護城河”已經被填平。肖鋼在報告裏説：“股價結構分化嚴重，有些股票估值過高，2014年末市盈率超過100倍的達500餘家。”當然，他説的主要是創業板和中小板，這類股票將在未來幾個月發生慘烈的踩踏事件。

5、IPO註冊制與股市擴容

2015年證監會最重要的工作是什麼？當然是IPO註冊制改革。在論述IPO註冊制的時候，肖鋼説了一句非常到位的話：“企業擁有發行股票籌集資本的天然權利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業能不能發行、何時發行、以什麼價格發行，均應由企業和市場自主決定。”應該説，這就是註冊制的精髓。

但問題是，早期的註冊制，會是純正的、西式的註冊制嗎？肯定不是。肖鋼在報告中説了：“應當看到，推進註冊制改革可能面臨一些風險和問題，比如，可能影響投資者對股市擴容的心理預期，一些企業可能出現高價發行，一些公司質量不高和欺詐發行的風險加大等。因此，我們要堅持循序漸進、穩步實施的原則，立足國情，以現實問題為導向。”

2015年股市大擴容是肯定的，但不會有真正意義上的IPO註冊制，也就是放開了隨便上市，甚至2016年也不會有。所以，未來一兩年中國股市仍然是畸形市場，在一定程度上可以維持畸形估值。這正是一些分析師看到很高點位的原因。但是僅僅是一廂情願，因為股市的估值不僅看政策，還要看國際環境，在“黑天鵝”亂飛的2015年，中國股市充滿了不確定性。

6、股市監管方式轉變

在註冊制下，監管的重點不在是“事前”，也就是一家企業正式掛牌前，而是掛牌後，以及重要信息披露後。2015年，肖鋼要抓的一件大事，就是建立中央監管信息平台，依託大數據、雲計算等信息技術，實現從“人工判斷型”監管向“技術導向型”監管轉變。證監會的主要工作，必須從審批轉向事中、事後監管。

肖鋼在報告中透露了目前監管隊伍的規模：對上市公司監管有600人，對證券基金期貨公司監管有780多人，稽查人員有770多人。。

7、“熊孩子”在哪裏出沒

那些破壞市場規則的“熊孩子”集中在哪裏？肖鋼透露説：目前派出機構稽查人員忙閒不均的現象十分突出，2014年深圳、上海、廣東、江蘇4個局承辦了派出機構新增立案調查總量的43%，但也有3個局為零，12個局僅為1起。也就是説，證券市場的“熊孩子”主要在深圳、廣東、上海和江蘇一帶出沒。