徐高、崔嶸：歐版QE不如美版兇猛？
歐央行宣佈啓動QE計劃，雖然QE的推出市場早有預期，但規模和結構仍優於市場預期。自3月份起每月購買600億歐元公共及私營部門債券直至2016年9月，則總計購買1.14萬億歐元（約1.31萬億美元），規模超出市場預期的上限（5千-1萬億歐元）；購債結構上，不僅按各國央行在ECB出資比率分配，歐央行自身承擔購買比例中的20%，即其餘80%的資產購買不承擔風險共擔，這一點優於市場預期。歐版QE在規模和結構上超預期，因此，我們認為歐元仍有下行空間，短期利好大宗商品和風險資產，長期來看，歐央行QE將不如美聯儲QE威猛，其對更寬泛資產價格上漲的推動力是弱於美聯儲QE。
事件：
1月22日晚歐央行貨幣會議維持三大基準利率分別在0.3%、0.05%和-0.2%水平不變，符合預期；但同時宣佈自3月份起每月購買600億歐元公共及私營部門債券直至2016年9月底，即啓動歐版QE計劃。
評論：
1. 市場對於本次會議推出QE早有預期，但規模和結構上仍優於市場預期。
**購債規模上：**自3月份起每月購買600億歐元公共及私營部門債券直至2016年9月底，則總計購買1.14萬億歐元（約1.31萬億美元），規模超出市場預期的上限（5千-1萬億歐元），這意味着歐央行資產負債表將自目前的2.1萬億歐元規模擴充至3.2萬億歐元，高於2012年6月的3.1萬億歐元，是歐元誕生後的新高。
**購債結構上：**不僅按各國央行在ECB出資比率分配，歐央行自身還承擔購買比例中的20%（其中12%的機構債+8%的額外資產購買），即其餘80%的資產購買不承擔風險共擔，這一點優於市場預期的各國獨立購買本國債券無風險共擔的方案。歐元區國家層面的風險共擔一定程度上可以算是通過歐央行實現了國家間的財政轉移支付，是歐元區向一體化邁進了一小步。若只是各國風險自擔，則一定程度上會削弱QE效果。歐央行表示，未來準備使用OMT計劃確保風險共擔機制。
**購債類型和期限：**在二級市場購買國債、機構債以及歐元區機構發行的債券，不僅侷限於AAA評級的債券；購買成員國國債的比例分配上限為25%（目前僅德國達到這一上限），每隻債券的購買不超過總規模的25%，購買同一發行者的總規模上限為33%；所購買債券期限在2-30年之間，長債購買更有利於QE起效。
此外，將TLTRO計劃的利率改為主要再融資利率MRO，而非此前的MRO+10bp。
按各國在歐央行出資比率看，德國佔比最高達25.6%，其次是法國（20.1%）、意大利（17.5%）和西班牙（12.6%）。考慮到2015年債務到期和新發債規模，歐豬五國的融資缺口將獲得比較明顯的改善，這有助於減輕歐元區內部失衡的矛盾。其中對於購買希臘債券需要滿足條件，這一定程度上考慮到本週末希臘大選的風險。
2. 影響：
① 對歐元區的影響
歐版QE一定比例上實現了歐元區國家風險共擔，揭開了歐央行貨幣政策史上的新篇章，並且規模遠超出預期，這向市場傳遞了歐央行堅持對抗通縮的強烈信號，有利強化QE效果。
在歐版QE推出之前，歐元區信貸同比降幅已經較2014年上半年收窄，只是改善幅度較為緩慢，我們相信大規模QE的推出將進一步推動經濟回升趨勢。若歐元區經濟回升動力增強，將成為除美國以外全球經濟增長的又一推動力。
表1：歐版QE下歐諸五國的融資缺口明顯改善，資料來源：Bloomberg（單位：億歐元）
QE的傳導渠道：
**匯率渠道：**雖然近期歐元兑美元大幅走弱，但其有效匯率依舊高企。伴隨着歐版QE推出，歐央行資產負債表將進一步擴張，壓低歐元匯率，有利於歐元區出口回升。
**利率渠道：**與美聯儲推出QE後大幅壓低長端利率不同的是，目前歐元區各國貸款以及國債收益率已下降不少，未來進一步大幅下降空間可能有限，但是資產購買計劃仍有利於減緩歐元區各國貸款利率分化的局面，減輕內部失衡的矛盾。未來信貸增長很大程度上取決於銀行的放貸意願。
**通脹預期：**歐元區12月CPI同比下降0.2%，為2009年以來首次跌至負值。歐央行通過超預期規模的QE也展示了其對抗通縮的決心，有利通脹預期的改善，進而促使居民和企業增加消費支出。
**財富效應：**通過推升資產價格，改善居民和企業資產負債表，刺激消費和投資。
**投資組合效應：**通過減少低風險資產的供給，將資金吸引出安全性資產而轉入高風險資產，從而刺激經濟和資產價格回升。
② 對資產價格的影響
**匯率：**歐元下行趨勢未結束，繼續看好美元；
**大宗：**看好大宗商品的階段性反彈機會；
歐版QE推出意味着歐元貶值持續，間接推升美元指數，不利以美元計價的大宗商品價格。在全球經濟趨勢復甦但需求低迷，通脹短期難以大幅上升，美元步入上行週期的背景下，黃金和原油的金融屬性不強，商品屬性中需求偏弱，僅看階段性反彈。
**幅度上：**金融屬性更強且與全球需求相關性更小的黃金反彈幅度可能略強；而與中國需求較弱，與全球經濟相關性較高的原油反彈可能稍弱。
**時點上：**上半年看好黃金，下半年看好原油的概率更大一些。
**債市：**歐元區利率曲線整體下移，長端利率下行幅度更大；全球長端利率維持低位的時間更長；
**股市：**壓低各國的主權融資成本，緩解債務壓力，提振市場風險偏好，看好歐股及風險資產表現。
③ 對中國的影響
貿易渠道：
短期來看，由於QE規模遠超預期，歐元仍有下行空間，從而助推美元指數進一步上行。由於人民幣匯率與美元掛鈎，美元走強會帶動人民幣有效匯率進一步走高，損及出口；
歐版QE的推出使得全球貨幣競爭性貶值進一步加劇，人民幣匯率也將面臨更大的貶值壓力，居民企業部門的結匯意願將進一步下降，外匯佔款低速增長的態勢將持續。
中長期來看，歐元區經濟回暖有利於從需求端拉動中國出口。
金融渠道：
外圍流動性寬鬆，有利A股風險偏好改善。部分資金可能選擇流入國內，但考慮到國內經濟基本面的不確定性以及美元的上行趨勢，我們認為資金流入可能有限。
對比歐美貨幣寬鬆後A股的市場表現，美聯儲QE對A股推動力明顯強於歐央行寬鬆（詳見下表）。不過，有色金屬板塊均可以獲得相對大盤的收益。
值得一提的是，我們認為歐央行QE將不如美聯儲QE威猛，原因：不僅是由於美元在國際貨幣體系中的主導地位，最大的區別在於：美國主要以直接融資為主，而歐洲（包括英國）和日本則主要以銀行信貸等間接融資為主，其金融市場不如美國發達，所以美聯儲通過購買長端債券壓低整個市場的風險溢價（即QE）效果良好，對於更寬範疇的資產價格影響明顯，而歐日寬鬆政策需要依賴銀行信貸輸出才會更為有效，其對資產價格的影響相對是間接的，因而歐日的貨幣政策所帶來的對更寬泛資產價格上漲的推動力是弱於美聯儲的。
例如，2011年12月9日宣佈兩輪LTRO（LTRO1於2011年12月21日、LTRO2於2012年2月）、2012年9月6日推出QMT，A股表現：兩輪LTRO時（2011.12-2012.3）上漲16.2%；OMT（2012.9-2012.11）漲幅有限，幅度較大的漲幅出現在2012年12月13日美聯儲宣佈最後一輪QE時。
表2：美國和歐元區貨幣寬鬆後A股漲跌幅對比，資料來源：光大證券研究所整理
注：股指漲幅代表事件後最大漲跌幅。
圖1. 歐央行資產負債表規模離3萬億高點仍有空間，資料來源：Bloomberg，光大證券研究所
圖2. 歐元區各國央行在ECB中的資本金佔比，資料來源：Bloomberg，光大證券研究所
圖3. 儘管歐元兑美元匯率下降較多，但歐元有效匯率下降有限，資料來源：Bloomberg，光大證券研究所
圖4. 歐元區各國貸款利率分化減弱，資料來源：Bloomberg，光大證券研究所
圖5. 中國在歐盟27國前十大進口國中佔比最高，資料來源：Bloomberg，光大證券研究所
圖6. 歐元區私人信貸自2014年初以來同比降幅收窄，資料來源：Bloomberg，光大證券研究所
圖7. 歐央行資產負債表規模離3萬億高點仍有空間，資料來源：Bloomberg，光大證券研究所
圖8. 美國和歐洲信貸市場結構對比，資料來源：Bloomberg，光大證券研究所
表3：2015年ECB貨幣會議日程表，資料來源:光大證券研究所整理