李林：理性看待“跌停”——人民幣貶值空間有限

昨日人民幣即期匯率低開後迅速走貶，對美元匯率跌破6.25，下探至6.2542，較中間價貶值達1.96%，逼近2%的跌停線。這也是最近4天以來，人民幣匯率第3次逼近跌停線。

多因素疊加致人民幣連續跌停

對於人民幣連續“跌停”的現象，市場不必有過分的擔憂與猜想。無論從市場層面還是政策層面看，人民幣進一步貶值的空間都不大。我們先來回顧一下近期人民幣匯率的走勢。見圖1人民幣近期走勢。

本輪人民幣對美元的貶值始於去年10月30日。美聯儲宣佈退出QE，並醖釀加息政策，推動了美元強勢升值。人民幣開始相對美元走跌，但貶值速度緩慢。

但中美之間利率週期存在明顯差異。在美國經濟好轉，進而退出QE並醖釀加息的時候，中國國內經濟基本面不容樂觀。因而人民銀行在11月21日調降了基準利率，使得人民幣對美元貶值速度有所加快。12月8日，中國公佈的11月進出口數據不及預期，進一步推動人民幣相對美元貶值。有趣的是，在這期間人民銀行對人民幣中間價的調整一直以升值為主。

到12月底，由於油價暴跌與盧布危機的影響，全球避險情緒升温。中國特色的匯率制度，加上手握鉅額外匯儲備坐鎮的人民銀行，使人民幣成為較為穩定的安全貨幣，匯率企穩。

但好景不長，1月15日，瑞士央行取消歐元對瑞郎的匯率下限，震動全球金融市場，人民幣匯率也在此之後大幅貶值。一方面，既然一直表現可靠的瑞士央行可以突然解除外匯管制，讓大量投資者蒙受鉅額損失，那麼中國為什麼不可以突然讓人民幣貶值呢？這樣的市場情緒雖然不理智，但可以理解。另一方面，瑞郎升值的同時也推出了降息措施，引發了對貨幣戰的擔憂。國內經濟不景氣、出口不振的中國，怎麼看都像是要發貨幣貶值的國家。

而到了1月22日，市場對貨幣戰的擔憂得到了驗證，歐洲版QE計劃出爐，而後印度、丹麥、加拿大等過也加入了增發貨幣的大軍。我們的人民銀行在之前人民幣跌跌不休時，仍然堅持讓人民幣中間價升值，這時候卻突然調升了人民幣對美元中間價，觸發了市場對中國央行加入貨幣戰讓人民幣貶值的恐慌。最後，在全球金融市場動盪之中，資金從新興市場國家迴流，對人民幣匯率也構成了負面影響。

最終，多種因素結合，讓人民幣上演了4天3跌停的貶值大戲。

不必對跌停太過恐慌

不過，我們不必對“跌停”太過恐慌，原因有四：

首先，境內人民幣交易的“跌停”是針對中間價的跌停，而中間價是央行用大家都不知道的方式定的。從圖1中可以看到，跌停發生的主要原因在於前期人民幣貶值過程中，央行沒有按照市場變化的方向調整中間價，反而讓中間價小幅升值。最終使得市場價格與中間價的偏離度逼近2%的紅線。

但從央行的角度來説，在跌停發生之後，確沒有必要也不應當跟隨市場情緒讓中間價貶值。否則，就是驗證了市場的恐慌情緒，不利於匯率的穩定。合理的做法是：保持中間價穩定，待市場情緒平穩之後，再逐漸引導市場走向。因而，我們在過去曾多次見到“人民幣連續跌停”的新聞，卻只見跌停不見大幅貶值。

第二，人民幣主要是對強勢的美元貶值，對其他貨幣以升值為主。下圖是近1年的美元指數走勢圖：(圖2）

人民幣中間價盯的主要是美元，美元指數這一輪上漲從78.91的低點直奔到目前的94.89，升值幅度達20.3%。而人民幣僅僅從前期低點的6.1504貶值了1.7%。絕塵而去的強勢美元就帶着人民幣一起飛得很高。人民幣對歐元、日元、英鎊、加幣、澳元等其他主要貨幣都是升值的。

第三，1月13日公佈的進出口數據大超預期，貿易順差擴大，為人民幣的匯率保駕護航。一方面，進出口數據的好轉，能提高經濟整體的景氣度，降低央行通過貨幣貶值促進淨出口的動機。另一方面，貿易順差帶來的外匯能夠持續進一步充實外匯儲備，增強人民銀行對人民幣匯率的控制力。

第四，人民幣國際化要求一個在略帶強勢的雙邊波動匯率。單邊貶值的貨幣不會有人願意使用，而單邊升值又會導致熱錢湧入，因而雙邊波動是人民幣國際化過程中應當有的利率波動形態。而在雙邊波動中，最終長期內又能夠有小幅的升值，會讓人民幣更收歡迎——這就是“略帶強勢的雙邊波動匯率”的意義。而另一個重點是：人民銀行有足夠的外匯儲備來保障以上想法的實施。

第五，實際上，目前離岸市場的人民幣NDF（無本金交割遠期，一種遠期交易）交易價格已經顯示出了對人民幣的升值預期。見圖3.

在沒有升值/貶值預期的情形下，人民幣3月期NDF報價，會比即期匯率高0.06-0.07，反映的是美元無風險利率與人民幣無風險利率之間的差距。在有升值預期的情況下，這個價差會變小，甚至變成負數；而在有貶值預期的情況下，價差會走擴。

從圖3中可以看到，在2014年年底之前，NDF與即期匯率之間保持着一個正常偏小的價差。但到了2014年底之後，NDF與即期匯率的價差轉負，升值預期上升。而筆者剛剛看到的新聞是，在1月29日A股收盤前，滬股通有大筆資金入場。有較大可能是預期人民幣升值的資金進場抄底人民幣資產了，從側面驗證了NDF中隱含的升值預期。

綜合來看，人民幣在短期內貶值的空間不大。如果有的話，也只是相對非美元貨幣升值過多後一定程度的迴歸。即使人民銀行真的要推出貨幣寬鬆措施，也應該會等到本輪匯率波動與股市暴漲穩定之後，再擇機推出。