投資家vs經濟學家：印度GDP增速超中國，勝算有多大？-熊鵬、陳平
2月10日，一則有關印度GDP增速超過中國的新聞，在復旦大學新政治經濟學中心、春秋發展戰略研究院研究員陳平教授的學友圈中引起熱議。經濟學家陳平和全球宏觀投資人熊鵬對印度的GDP究竟是真是假，印度鄧小平——總理莫迪在從事什麼樣的改革，印度何以超越中國等話題展開非常有意思的討論。
同樣是研究印度，投資人跟經濟學家是完全不一樣的視角，投資人需要對宏觀經濟信息有非常敏鋭的洞察力，因為一旦看走眼，損失的是大筆真金白銀。作為在印度股市中斬獲不菲的對沖基金經理，熊鵬對印度發展持看好的態度。不過，可以理解，這跟所有手持熱錢資金快進快出的那些大摩、花旗、瑞銀們一樣，只為投資回報，無關國家未來發展格局。
陳平雖沒有去成印度，不過他跟很多印度經濟學家有多年的來往，他的觀點是從大國的發展戰略出發。他認為，現在大批進印度的是股市熱錢，真正多少FDI進入印度的哪些行業，有待觀察；莫迪改革的阻力要大於中國90年代末期朱鎔基時代的改革，也難於撒切爾夫人在上世紀80年代面臨的改革。經濟學家對一國的未來往往充滿憂患意識，所以，經濟學家做不了投資，這也是被無數經驗證明了的。
在研究印度的時候，熊鵬還觀察到，中國目前進行的結構改革力度遠大於印度，但似乎很少被全球的投資機構真正瞭解和理解。而印度稍微有點動靜，就會引發股票 的持續上漲和主要財經媒體的持續跟蹤討論。或許是中國資本管制的原因，熱錢撤離比較難，也或者如熊鵬所觀察的，印度的證監會和經濟學家從不出來説股市漲太快了；再或者是因為意識形態原因，引領市場的大多為西方投資者，他們對中印兩國看法本來就很不同。總之，在全球資產配置報告中，印度股市和印度貨幣，比中國股市更受到全球投資人追捧。
投資人和經濟學家對印度的觀點一正一反，相映成趣，讓我們對印度加深了認識。末尾，編者也提問加入討論，兩位都給予了非常詳細的解答。經兩位討論者同意、修訂，觀察者網特編髮他們的對話，供讀者思考。
新聞：印度中央統計局2月9日宣佈，受益於算法調整，2014年四季度印度國內生產總值（GDP）跟去年同期相比增長了7.5%，（中國2014年四季度GDP同比僅增7.3%）。預計2014-15財年（2014年4月1日-2015年3月31日）印度經濟將增長7.4%，與中國持平。
印度GDP數據調整是合理的
熊鵬：世界的運行模式有時候是很奇怪的。如果大家都認為印度可以超過中國，那麼，全球投資者的信心和資金就會更多進入印度，撤離中國。因為資金和信心本身就可以帶動經濟成長，因此接下來的數據會進一步證明這些投資者的看法是正確的，從而激發國際投資者更多投資印度。如果這個正循環過程啓動，印度就真會超過中國。股市也是這樣。
關於印度此次調整GDP核算方法，雖然有很多爭議，甚至一些印度經濟學家和企業家都感到意外，但我認為印度沒有作弊，因為它的這個調整是合理的。
簡單説，就是將GDP核算的基準年限從2004/5財年調整為2011/12財年，同時將財務核算中成本計價法改為公允價值計價法。中國在2007年的上市公司財務制度中就已經引入了市值計價法（公允價值計價法的一種，觀察者網注）。而且，印度對過往數據進行了追溯，Q4的數據是合理的，實際上，Q4的增長率是低於Q3的，這與印度的PMI和出口數據是可以吻合的。
印度能拿到貸款的也都是國企
陳平：我幾次受邀都沒去成印度，因為印度官僚的效率太差，簽證下來已經過了會期了。我始終不明白印度經濟增長的動力何在？軟件外包不可能解決12億人口的就業，幾百萬有可能。誰去過？
熊鵬：雖然我沒去過印度，但我從2013年就開始關注和交易印度的股票，有一些瞭解。
一、印度之前的失敗是源於經濟政策的失敗。印度有一個類似社會主義的經濟體系，國有經濟體佔比很大。因為沒有及時完成土地制度的有效改造，所以導致製造業無法在印度生根。加上眾所周知的選舉制度、社會隔離，印度其實一直沒有走上經濟發展的道路。
比如，印度國企的不良貸款率非常高，這點跟中國非常像，印度能拿到貸款的也都是國企。印度最新的不良貸款數據是4%，但真實的數據是10%(考慮銀行債務重組加速確認壞賬的情景)。
事實上，在新興市場國家，印度的壞賬率是非常高的。對比中國看，中國官方公佈的數據是1%，就算翻4倍，也就4%，也低於歐洲。
二、印度的莫迪可能找到了解決問題的辦法。莫迪是草根（較低的種姓）出生，在治理古吉拉特邦的時候，多次來中國，以至古吉拉特邦被稱為印度的廣東，GDP增長率長期保持10%以上。
簡單説，他就是要移植中國的製造業以及有利於製造業的基礎環境。加上印度實在太窮，太窮了就有機會。
三、印度的精英。印度有一羣國際精英，投資者比較信任他們。他們在各個領域的成就都是受到專業人士認可。印度的精英目前都在關鍵位置上，而不是在野。
莫迪賣國企引外資 股市翻倍
陳平：印度國際精英融入西方文化的程度比中國高。但是精英回去的比例高嗎？
熊鵬：他們參與的程度和比例很高。莫迪政府的高參團隊拿出來就是一個世界級的經濟、金融和政治精英團隊，央行行長Raghuram Rajan只是其中一個。除了阿瑪蒂亞森（他反對莫迪當選）沒有回去，很多人都回去了，或者以某種方式參與印度的變革。即便沒有在政府任職，也是擔任各個委員會的諮詢成員。比如克魯格曼的老師，著名的國際貿易理論權威巴格沃蒂一直被認為是印度目前改革的指路燈，他多次在重要媒體為印度和莫迪打氣。
莫迪被當地人稱為印度的鄧小平。 Rajan回國後擔任央行行長，對印度銀行體系進行大規模改造，有點像1998年朱鎔基給中國銀行業改造一樣。
莫迪政府有點生逢其時，印度最大的問題是通脹。結果他一上台，風調雨順，油價大跌，加上美國重新支持印度，在新能源、貿易准入方面給了他們很多優惠，現在有點左右逢源的意思。股市已經翻了接近一倍，而且，還是今年對沖基金最看好的股票市場。（見上圖）
陳平：對沖基金看好的地方，一定會產生泡沫。西方越脆弱復甦，印度的熱錢會更多。只是不知印度是否允許外資控制國有企業？
熊鵬：印度正在修改法律，大幅提升了外資控股的比例。而且是鼓勵直接投資。華為剛在印度投了一個非常大的研發和製造中心。
目前看他們還是吸收了一些經驗，主要鼓勵直接投資，而不是熱錢投機。但這個關係很複雜，熱錢投機越熱鬧，越容易吸引FDI。股票和貨幣市場和直接投資之間也許存在着彼此加強的趨勢。從理論上也可以理解，組合投資和直接投資都是基於對被投資國未來的信心。
印度現在主要就是賣國企。上個月剛賣了印煤10%的國有股，用來補充基礎建設資金，因為股市好，40億美元的交易對市場衝擊很小。
順便説一句，印度的證監會和經濟學家從不出來説股市漲太快了。
有人説印度的股市波動比較大，還是以數據説話。過去一年，中國A50的波動率是4.53%，德國是1.65%，標普1.32%，印度NIFTY50是1.29%。注意下，這個波動率是調整過的波動率，傳統波動率只用收盤價，我的數據考慮了日內波幅。
莫迪的日子比朱鎔基改革時困難得多
觀察者網：前幾年有報道説，印度政府一直通過大規模出售國有資產籌集資金，用於維持公共工程建設和經濟增長所需。此舉在印度國內也引發爭論。包括執政聯合政府的盟友以及代表國營企業工人的工會，都反對出售國有資產，更不支持國營企業私有化，目前這種爭論平息了麼？另外，莫迪上台後，國企私有化有什麼目標麼？可行性及執行力度有多大？
陳平：我沒有去過印度，但是和不少印度傑出的經濟學家有交往。有幾個問題讓莫迪的日子比朱鎔基困難得多。
第一，印度和南非的問題類似，引進西方民主制、工會及非政府組織，如果搞國企私有化，阻力比英國撒切爾夫人面臨的英國還要大。我估計過議會和工會關的道路艱難。
第二，印度的官僚系統比中國的效率差得多。即使莫迪能幹，官僚系統的拖懶散，也會挫折莫迪的鋭氣。所以，印度搞國企私有化不如大力引進FDI。但是印度的民族主義又會在選擇外資上矛盾重重。
外資真正能快速創造就業的只有中資。但是，中印邊界問題不解決，雙方沒有互信，中資只會投資勞力密集賺快錢的產業，不敢投資風險高，週期長的基礎建設。印度要趕超中國，就難之又難。
如果印度沒魄力解決中印邊界問題，繼續玩大國平衡的把戲，又拉美資、又拉日資。迴旋餘地就不大。因為美資的高管享受慣了，印度的環境如此差，中高級的管理和技術人員出差都喜歡到中國，不喜歡到印度。
印度要創造吸引外資的環境，也得十年以上。到時莫迪是否還在台上，就不知道了。
日本國內已經嚴重不景氣，日本政府債台高築，難以大規模援助印度。日本私人企業投資，只會用過時產業佔領印度市場，不會把核心產業移往印度，讓日本自己的產業空心化。
估計安倍只是再演外交遊戲。日本企業會擴展印度市場，前提是轉移日本無法生存的過時產業，不會拿出先進產業。
現在大批進印度的是股市熱錢，真正多少FDI進入印度的哪些行業，有待觀察。我們雖然不能掉以輕心，但中資企業也不能頭腦發熱，先準備交學費，別以為印度的錢好賺。
熊鵬：印度政府的財政赤字一直是通脹的來源之一，因此莫迪政府在選舉時承諾降低財政赤字。今年2月28日是新政府第一個完整財年的預算案，市場會非常關注。
至於爭論，肯定有。從我個人的角度，如果我看到莫迪政府的確實現了自己的諾言，這對投機而言就是正面的。
這裏有個問題，我一直想説。實際上，中國目前進行的結構改革力度遠大於印度，但似乎很少被全球的投資機構真正瞭解和理解。而印度稍微有點動靜，就會引發股票的持續上漲和主要財經媒體的持續跟蹤討論。這裏面的原因值得思考。
我贊成陳平關於中印日美地緣政治的分析。目前我們看到的情況是中印兩國都有興趣解決這個問題。金磚銀行、亞洲投資銀行和一路一帶，如果沒有印度的支持，實際上是很難的。從經濟價值看，兩國在爭議地方做出讓步是可能的。
陳平：邊界問題要看莫迪的決斷，如成，中國援助的規模可比五十年代的蘇聯或馬歇爾援助。如玩中美日之間的平衡遊戲，就等他自討苦吃。中國必須用條約而非中美聲明之類的面子外交，這無法保證長期投資的安全性。
移植中國製造業行不行？
觀察者網：熊鵬提到印度的莫迪可能找到了解決問題的辦法。簡單説，莫迪要移植中國的製造業。那麼，近期，比如四季度7.5%的漲幅，各部門對經濟貢獻的構成是怎麼樣的？這樣可能可以回答陳平關於誰在推動經濟增長動力的問題。
熊鵬：印度Q4的數據主要是服務業非常好，製造業比Q3下降。印度是油價下跌最大的獲益者之一。
根據最新數據，2014年第四季度，印度最高的經濟增長率得益於以下服務業：電力、燃氣天然氣、水供應和其他公共服務領域（10.1%）；貿易、旅店、交通、通信及港口相關服務領域（7.2%）；金融，房地產及其專業領域（15.9%）；公共管理、安全防禦和其他領域（20%）。
製造業擴張了4.2%，採礦行業上漲2.9%，建築業增1.7%。相比之下，農業部門下降了0.4%。
我解釋一下莫迪的道路。對於人口密度很高，人口結構相對年輕，普遍教育水平較低的東亞和南亞經濟體，成功的經濟體都是以製造業作為解決就業和經濟發展的主要方向，從日本到中國都是這樣。
而為了實現製造業的快速成長，在基礎設施、土地制度、勞動制度方面必須要有相應配套，菲律賓、馬來西亞等國的失敗很多都是源於土地制度，即大地主佔有私有制，導致了製造業無法獲取便宜的土地，印度目前也是同樣的問題（可參考 How asia works? 2013）。土地和FDI是莫迪上台以來着手在解決的問題，加上他在古吉拉特邦的成功經驗，給了國際投資者以信心。
當然，印度的問題比比皆是，李光耀在他的《觀天下》裏面對印度極盡鄙視之能事。但我通過閲讀印度優秀企業家的思考，比如，Infosys創始人的《與世界同步》一書，包括與國際投資同行的交流，覺得印度是一個被嚴重誤解的經濟體。
從2012年開始的印度牛市，其實也在表明至少到目前為止，投機者看好印度，不要低估國際投機者的智商和能力。當然我只是從投機的角度看印度，沒有陳平看的深遠，因為如果印度股市和盧比不行的話，我就會撤離，這就是熱錢的特點和危害。
陳平：印度引進製造業的困難比越南更大。多年前台資和部分中資就把勞力密集企業移到越南，以利用越南的廉價勞力。我認識一個台資大企業的顧問，他告訴我困難有兩個：
一是越南缺乏技術工人，即使班組的幹部都要從中國調去。培訓越南的中級技工和基層管理人員都需要時間。不像中國可以立即招聘，只是價格要高。但是，從中國調技工過去，也不便宜。
印度的海外學生，學軟件的很多，硬件很少。因為印度基礎工業薄弱，回去就業機會有限。即使印度大規模培訓中專技工，也需要時間。
二是中國工業配套，體系完整。零部件可以就地採購。越南、印度都沒有完整工業體系，進口部件又貴又慢。更需要二十年以上時間，才能和中國的低端製造業競爭。印度政府的執政能力比越南差，即使高層有高級海歸設計，改造政府部門和企業文化，不是易事。
總而言之，印度、越南和美國，都在和中國競爭製造業的就業和市場。國內主張任憑市場走向放棄低端製造業的主流經濟學家，該是認清國際競爭格局，反思美日模式的時候了。市場不是資源優化配置的自動機，市場是用商品、服務競爭的戰場。
戰場上沒有固定的戰術。毛澤東打仗，全靠知己知彼，以己之長，攻敵之短。從不模仿對手搞什麼教條主義的正規戰。商場同樣又合縱連橫，不能唯利是圖，沒有長遠謀略。最壞的決策是未戰先撤。豈不知拿破崙有言：怕敗者必敗！