劉煜輝再談地方債："10萬億中國版QE”大部分是轉發的

前幾天，中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝微博引起了各方關注，其中中國版QE即將推出箭在弦上更是引起了軒然大波。隨後，財政部副部長朱光耀也出面闢謠，中國版QE是不實之詞。**針對市場上的傳聞，劉煜輝再次發微博進行了澄清，稱外面大量轉發的他本人的講話，“大部分是我轉發的”。**微博原文標題為《債務置換計劃的意義》。觀察者網在此全文轉載。

外面有我一個什麼講話，其中大部分是我轉發的一個信息，傳播過程中轉發信息的標註被有些媒體省略刪除，產生移花接木和斷章取義的誤解，很遺憾。我對這個事完整的看法如下。以下部分是我寫的。僅供參考，方家指正。

目前看，對於債務解決基本形成了三條原則。一是地方債務搞餘額管理，增量被掐死了，債務增長速度不能超過經濟增長速度；二是存量想辦法把時間拉長，避免一次性風險釋放(中醫療法)；三是在受到系統性風險威脅時，會果斷地採用“外科手術”的方式處理掉。

財政部推出了個一年3萬億的地方政府債務置換計劃，2-3年的債務置換成7-10年的，成本高的債務替換成成本低的債務融資方式。可以歸屬第二條原則的思路。

怎麼弄？不僅要把期限拉長，平滑期限錯配的流動性風險，更關鍵是要把利息成本降下來，只有降到預算財政收入可以承受的水平，這些債務清償的持續性才能真正解決。

中央政府信用挺身而出幾乎是必然的。無論這些債務未來是以地方政府債券(今年6000億額度)，還是可能以某種類財政機構債務工具對接，意味着商業銀行的表的資產端將發生乾坤大挪移，由一筆高息的、沒有流動性的、且隱性違約損失的債權轉化成為一筆低收益的、中央政府信用擔保的資產，而且可能獲得了高度的流動性，因為以此為合格抵押品，銀行可以隨時向中央銀行申請PSL和MLF等等。銀行資產週轉率顯著提升，整體負債成本下降的機制形成，對ROE可能是正向效果。整個過程央行雖然沒有直接購買資產，但實際上運行的效果是一樣的。相當於類財政機構作為影子央行在行QE的事。

央行可以控制抵押率和利率(類似“贖買價格”)來把控這個“白手套”到底要“白”到什麼程度，一定程度是把控道德風險的大小。從長遠看，這個龐氏信用泡沫的所有相關人都應該為此支付成本(銀行、地方政府、國企)，才能從根本上遏制劣幣驅逐良幣的機制。

從這個意義上看，地方政府債務置換計劃更大的功效是構建一套危機處理的機制，在受到系統性風險威脅時，可以果斷將此複製至危機領域，實施“外科手術”式的切除。也許有了相應方案後，決策層可以小心地把控未來信用風險溢價逐步放大的趨勢，逐步觸碰剛兑信用泡沫。

目前主要的風險可能是那些沒有進財政預算籠子的債務。1月5號地方政府債務統計上報可能是道德風險的最後一次釋放的機會，可以預計結果一定是大大超出決策者的預期。據説中部某省上報了1.2萬億的政府債務，財政部只認5000億。

這是當下銀行最撓頭的。銀行和地方政府從過去的合謀人(合謀一起套中央政府的“利”)逐步會轉變為商業契約的博弈關係。這恰恰是打破剛兑最終所希望達成之目的。

總結解決剛兑的路數：逐步縮小剛兑擔保圈、拖字訣(時間換空間)和斷字訣(外科手術)。