任澤平：“兩會”後經濟政策十大猜想
**【兩會期間，政策消息高度集中不斷轟擊我們的大腦，接下來，中國經濟政策又會落實那些實際的措施****呢？國泰君安宏觀研究院任澤平和他的同事們對此提出十大重要猜想：比如宏觀政策繼續不刺激思路但會兜底、貨幣政策走向全面寬鬆、財政政策中投資方面會加力增效，另外，**作為一名財税改革的研究和前參與人員，任澤平還對財政部的一萬億地方債券置換計劃進行了深入分析，並配有詳實的圖表；還提出此輪牛市是“改革牛”而不是“水牛。總之乾貨很多，供觀察者網的讀者們討論。】
3月3-15日的“兩會”佈置了2015年經濟社會發展目標和任務。透過“兩會”期間總理和經濟內閣施政演講，可以發現政策取向正在發生重大變化，將對經濟和資本市場產生深遠影響。於無聲處聽驚雷，於無色處見繁花。
1.雖不刺激但會兜底：尋找穩增長與調結構的平衡點
**我們對新一屆政府宏觀調控思路的理解是：雖不刺激但會兜底，努力在增速換擋期平滑過渡到新增長平台，尋找穩增長與調結構的平衡點。**2014年初，面對經濟下行壓力，政府強調不會刺激、不會大水滿貫，因此當時有市場人士提出經濟會失速，並以此看空股票市場，我們則強調“雖不刺激但會兜底”的觀點。2014年政府在3、6、9-10月三次出手穩增長，全年經濟基本平着走。
預計2015年政府會延續2014年宏觀調控思路，通過基建加碼穩增長，經濟增速7%左右，全年平着走。李克強總理在答記者問時強調，“如果速度放緩影響了就業收入等，逼近合理區間的下限，我們會在穩定政策與穩定市場對中國長期預期的同時，加大定向調控的力度，……我們‘工具箱’裏的工具還比較多。”發改委徐紹史主任講到，“在拉動經濟發展當中，還是要發揮投資的關鍵作用。”
2015年政府工作目標：GDP為7%左右，比2014年下調0.5個百分點，“左右”的含義6.8%是底線；CPI為3%，比2014年下調0.5個百分點，預計實際為1.8%，定高穩定預期；M2為12%，比2014年下調1個百分點，強調“根據經濟發展需要，也可以略高些”，貨幣政策取向中性偏松；赤字率2.3%，比2014年上調0.2個百分點，強調“積極的財政政策要加力增效”。
2.貨幣政策從定向寬鬆轉向全面寬鬆
自2014年11月21日第一次降息以來，已經半年內兩次降息一次降準，預示着未來將用全面寬鬆工具替代2014年效果存疑的定向寬鬆工具。預計2015年還有2次降息，3次降準。
2010-2013年經濟增速雖然放緩、企業效益邊際惡化，但增速水平仍在相對高位，因此政策偏緊。2014年以來，經濟增速降到8%以下區間，倒逼政策放鬆，政策邊際上對經濟和市場變得友好。
而且更為重要的是，通過財税、國企等改革堵住財務軟約束部門資金黑洞，為政策寬鬆創造了條件。周小川行長講，“貨幣供應量這麼大、總的貸款的數量這麼大，為什麼中小企業融資難、融資貴問題仍然突出，其中一個原因是一些低效率的佔用資金的還是佔得太多了”。過去試圖通過人為製造乾旱除掉毒草，結果鮮花遭殃，未來通過改革拔掉毒草便可以盡情地澆灌鮮花。
3.財政政策從温和積極轉向加力增效
隨着經濟下行壓力加大、增速接近中長期底部，財政政策正從温和積極轉型加力增效。預計 “兩會”後將財政政策加碼寬鬆，以應對穩增長和通縮。
《政府工作報告》強調“積極的財政政策要加力增效”，2015年擬安排財政赤字1.62萬億元，比上年增加2700億元，赤字率從上年的2.1%提高到2.3%。鐵路投資要保持在8000億元以上，在建重大水利工程投資規模超過8000億元。核電重啓。
樓繼偉部長講，“我們要穩步地去槓桿化，但是又不要造成經濟的“斷崖式”下落。頂住這些下行的壓力，必須採取適度擴張的財政政策。”考慮到上年預算結轉資金和新債發行，2015年實際收支差額是2.7%，財政政策空間比較大。
4.房地產從調控轉向支持
時隔6年，政府對樓市的態度從“調控”再度轉為“支持”， 從“抑制投資需求”轉向“支持改善需求”，促進房地產市場進入“新常態”。預計未來會有穩房市的儲備性政策出台，比如鼓勵改善性需求的利率貸款政策、降低税費等。
李克強總理在《政府工作報告》和答記者問中均強調，“支持居民自住和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。”
5.監管層贊同“改革牛”：發展股市服務實體經濟
《政府工作報告》強調實施股票發行註冊制改革，提高直接融資。證監會肖鋼主席贊同此輪牛市是“改革牛”，央行周小川行長認為股市通過融資支持了實體經濟發展，不認為進入股市的資金是脱實向虛。
肖鋼主席“中央全面深化改革的各項舉措穩定了市場預期，是股市上漲的主要動力，投資者信心明顯增強，反映了投資者對改革開放紅利釋放的預期。改革紅利將是推動資本市場進一步健康發展的最強大動力。從這個意義上講，我贊同‘改革牛’的觀點。”
6.改革從方案准備期步入落地攻堅期
從2014年的改革元年到2015年的改革關鍵之年，意味着改革已從方案准備期進入落地攻堅期。中央深改組第10次會議強調，協調抓好黨的十八屆三中、四中全會改革舉措，推出一批能叫得響、立得住、羣眾認可的硬招實招，處理好改革“最先一公里”和“最後一公里”的關係，突破“中梗阻”，防止不作為，把改革方案的含金量充分展示出來，讓人民羣眾有更多獲得感。要抓緊編制黨的十八屆四中全會重要改革舉措中長期規劃，以施工圖方式明確190項改革舉措的改革路徑、成果形式、時間進度。
預計十八屆三中、四中全會以及深改革1-10次會議審議或通過的司法、財税、金融、國企、户籍、土地、文化、生態環保、體育等重大改革方案將在2015年落地實施。
7.啓動10.8萬億存量地方債務替換：改革護航下的“扭曲操作”
“兩會”期間，財政部批覆了1萬億地方債替換。近期市場上流傳着關於此事的各種版本，甚至認為將由央行直接購買，開啓中國版大規模QE。作為一名財税改革的研究和前參與人員，在此談幾點常識性的粗淺認識。
①這是既定的改革進程，而不是突發事件。2013年11月十八屆三中全會、2014年8月31日《預算法》四審稿過會、9月21日《43號文》已經明確了地方債改革的時間表和路線圖。
②地方債務替換有利於減少期限錯配、降低利息成本。用低息的7-10年市政債替換高息的3-5年期城投債、短期銀行貸款、1-2年信託。
對銀行的影響有兩點：一是降低不良率（偏多），二是減少高收益資產（偏空），哪個影響更大需要具體測算。如果倒逼理財收益率下降，對銀行影響整體利好。
③新發市政債的購買主體應是商業銀行及其他市場主體，而不是央行，更類似扭曲操作，而不是全面大規模QE。
如果是央行購買，則是基礎貨幣投放，考慮到截止2013年6月地方負有償還責任的債務有10.8萬億，如果全部由央行購買，無疑是大規模QE，我們不認為是這種情況。更可能的情況是，在國務院審批下的由地方發市政債替換商業銀行持有的城投債、貸款和信託，更類似扭曲操作，以長替短、壓低中長端（美國版是賣短買長，壓低長端）。
④花錢買制度是關鍵。這不僅僅是一次債務替換，亟需相應的地方資產負債表編制、全口徑預算管理、透明預算、中期財政規劃等制度改革建立起來，解決地方財務軟約束。否則相當於“縱容壞孩子”，意味着改革的失敗。
⑤未來仍存不確定性：
1）地方債務規模究竟有多大？據傳截止1月5日債務甄別日，部分地方債務上報規模“激增”30%-50%，財政部打回去要求各地3月8日前重新自查、甄別並上報債務規模，意在擠壓地方上報債務的“泡沫”。
2）地方債改革能否順利推進？考慮到地方債務最終可能13-15萬億（而非10.8萬億），目前只批覆了1萬億，大多數何時、如何處理？目前部分地方出現了反彈，要求對城投債不搞一刀切，給緩衝期，其實是既要發地方債又要發城投債。
3）而且更重要的是，城投公司裏非地方政府負有償還責任的債務如何處理，由於三四線城市房地產市場低迷、土地財政坍塌、抵押物縮水，相當一部分城投公司在解除政府信用隱性擔保情況下不具備生存能力，將如何化解？這是潛在的不確定性和風險點。
⑥再一次強調我們的觀點：中國面臨的問題是結構性和體制性的，而不是週期性的，需要改革突破困局，而不是簡單地放水QE或大規模財政刺激能夠解決的。中國此輪牛市是“改革牛”而不是“水牛”。對於市場上流行的部分觀點，比如一味要求大規模放水，簡單粗暴地降息降準，或僅靠中性偏緊貨幣政策調結構，等等，我們不能苟同，這顯然不是當前中國形勢所需要的。政策需要寬鬆，但要花錢買制度，讓中國的市場經濟更加開放、公平、富有活力。在歷史的轉折點上，對於改革的呼喚，是這一代知識精英的責任。
8.力推註冊制改革：頭等大事，股權崛起
肖鋼主席和滬深交易所領導均表示，2015年將推出註冊制，並列為證監會頭等大事。
預計註冊制10月前後推出，取決於《證券法》修訂進展。
註冊制改革帶來審核、定價與監管的新變化。1）預計最終推出的註冊制，一方面在審核、定價和監管上有新的改變和突破，另一方面將有適當的節奏控制，有一定的審核，屬於漸進式改革方案，而不是無限供給的方案。2）審核改革：下放到交易所。由證監會進行形式審核、交易所進行實質審核；3）定價改革：市場化定價。4）監管改革：放鬆事前，加強事中和事後。
註冊制對經濟的影響：推動股權融資崛起，促進轉型創新。
註冊制對市場的影響：奠定長期繁榮之基，推動估值趨於合理。
9.頂層設計國企改革：大風口大象起舞
《政府工作報告》強調“深化國企改革”。發改委副主任穆虹表示，可以期待國企改革系列方案2015年出台。
2015年國企改革頂層設計方案出台，將成為資本市場重大風口，增強企業活力、提高效率，提升A股國企上市平台估值水平，央企大象也能起舞。
新一輪國企改革有六大亮點：1）國企分類三類並二類。可能由原來的公益保障類、特定功能類、商業競爭類三大類，併為公益類和商業類兩大類，國企改革的空間更大，操作性更強；2）准入放開是混合所有制改革的重點；3）國企資產證券化和混合所有制深度嵌合；4）國資管理未來從管人、管事、管資產到只管資本；5）股權激勵和員工持股有望取得突破；6）資本市場將是支撐國企改革重要力量。各省均強調提高國企資產證券化率，改革的方方面面都涉及到資本市場，資本市場是本輪混合所有制改革的主要平台。
尚待解決的問題：如何在推動以混合所有制、證券化、股權激勵、員工持股等為核心的國企改革的同時，防止國有資產的流失。這在《政府工作報告》中有強調。
10.利率市場化和人民幣國際化：臨門一腳
預計存款保險制度2015年上半年出台，存款利率上限2015年放開，年底人民幣納入SDR籃子。目前存款利率上浮空間為30%，參考貸款利率市場化經驗，有可能配合再降1-2次息完全放開上浮區間。
周小川行長認為存款保險制度2015年上半年就可以出台。“存款保險制度作為金融改革重要的一步棋，已經經過了一段時間緊鑼密鼓的準備，2014年年末時已經把存款保險條例公開徵求了意見。徵求完意見，結果總體也都是正面的，這就説明成立存款保險的機制，各方面條件已經基本成熟，我個人估計，2015年上半年就可以出台。”
周小川行長認為存款利率上限2015年有很大概率放開。“我們離利率市場化也就是最後的存款利率上限的解除已經非常近了。2015年如果能有一個機會，可能存款利率上限就放開了，大家期望中的最後一步就走出來了，這個概率應該説是非常高的。”
央行正積極推動人民幣納入SDR籃子，“2015年國際貨幣基金組織IMF將對特別提款權也就是SDR的貨幣籃子，進行五年一次的評審。大家都知道，五年以來，人民幣國際化的進程發展得很快，現在人民幣已經是全球第二大的貿易融資貨幣，第六大交易貨幣，有許多的國家和地區貨幣當局也用人民幣作為儲備貨幣。”“希望基金（IMF）的同事能夠充分地考慮人民幣國際化的進展，使人民幣在可見的、不遠的將來能夠成為SDR的籃子貨幣。”