高連奎：“改革牛”還是“蕭條牛”？

關於本輪股市的瘋狂，有人認為是“資金牛”，有人認為是“改革牛”，而筆者認為是“蕭條牛”，蕭條經濟週期下的股市不會出現大牛市。

縱觀歷史大牛市基本都出現在經濟繁榮期的末期，而非蕭條期，比如美國大蕭條之前的牛市，中國2007年的牛市等。股市繁榮一般有兩大因素支撐，一是資金，二是信心，二者缺一不可。為什麼在經濟繁榮期的末期會形成牛市呢？首先，長期的經濟繁榮可以帶動股民認為股市也會向好的心理預期；其次，經濟繁榮末期，實體經濟開始下滑，實體經濟的資金也容易進入股市，在這兩種作用下，經濟繁榮末期會容易出現牛市。

而經濟蕭條期的牛市只有資金一方面的作用，而這種資金或主要靠實體經濟衰敗後的資金轉移，或是靠政府貨幣寬鬆政策的資金外溢，都缺乏長期的信心支撐，人們只是短期跟風或博傻，因此蕭條牛註定不會大，也不會長。

股市的春天來了？

當然具體到中國本輪股市上漲，更多是依賴實體經濟的資金轉移。在前幾年，雖然貨幣緊縮融資困難，但中國實體經濟的預期還是樂觀的，因為他們認為這些困難都是暫時的，但政府遲遲不大幅放鬆貨幣政策，這兩年中國企業家已經徹底失去了信心，普遍缺乏經濟擴張的慾望，因此也只能將資金轉移到股市去博一博。這與前兩年美國推出量化寬鬆時催生出的牛市還不完全相同。

改革牛的提法是有道理的，但背後的理解卻不盡相同，改革能否給企業家和股民帶來信心，這是有疑問的。現在的改革牛論者，大多認為股市是經濟的晴雨表，改革能帶來經濟基本面的改善，從而催生牛市。但股市是實體經濟晴雨表的提法已經被多次證偽，實證研究早已表明，牛市與經濟基本面大多是負相關關係，不僅在中國是這樣，在美國也是這樣，比如1964年道瓊斯工業指數是874點，17年後，也即1981年，道指仍然是875點！17年竟然原地踏步。但是GDP呢？在這17年期間，GDP增長了370%！更有意思的是下一個17年，就是1981年至1998年，情況卻來了個大逆轉，GDP增長不足300%，股市增長卻超過10倍！也就是説，在美國，股市也不是實體經濟的晴雨表。

晴雨表理論之所以發生錯誤，是因為大資金更傾向於實體經濟。實體經濟是有長期穩定回報的，而股市賺錢都是一時的，當實體經濟機會比較多的時候，資本肯定首選實體經濟，因此實體經濟繁榮時一般難出現牛市，而實體經濟衰敗時，企業不擴張，資金才轉投股市，實體經濟和股市不可能同時繁榮。

但改革到底能不能促成牛市？我認為是可能的，首先股市自身的改革以及資本管制的改革有利於形成牛市；其次改革的時候往往是經濟低速增長的時候，中國在改革氣氛高漲的情況下經濟增速都不會高，因為改革必然會犧牲一定的經濟增長速度，這就會導致實體經濟資金轉移到股市，形成“改革牛”。從這兩點看，改革牛是存在的，但是改革牛與蕭條牛一樣，都不會出現大牛，都是小牛，但本次還是以蕭條牛為主，改革牛還不是主要的。

蕭條牛也並非中國獨有，美國本輪牛市也是蕭條牛，美國經濟最差的時候，股市卻一直上漲。但同樣是蕭條牛，中國與美國的情況卻有不同，首先，美國有量化寬鬆的資金基礎，而中國沒有；其次，美國股市上漲是因為部分高科技企業盈利能力較強，比如蘋果、谷歌等，而中國則不存在這樣的情況，因此中國的蕭條牛不會像美國那樣轟轟烈烈，而且美股牛市已經進入第6個年頭，但美國散户參與度一直相當低，過去幾個月美股基本處於橫盤整理狀態，甚至可能出現大幅回調，可見美國的蕭條牛也已經基本見頂。

當前中國股市的風險已經在積聚，根據不完全統計，股市槓桿融資規模已經超過2萬億，一些股民瘋狂借錢炒股，槓桿倍數超過3倍甚至5倍！炒股票和炒期貨一樣，根本不管什麼業績和基本面，變成純粹搏傻或賭博！一夜暴富的故事天天有，搞的人心癢癢。根據西南財經大學的教授調查，中國股市的新入市者中大半是沒有上過大學的人，這不禁讓人憂慮中國股市目前所面臨的風險。這樣的故事在美國大蕭條之前也曾上演。1929年股市大崩盤前，約瑟夫·肯尼迪果斷賣光了手中的股票，原因是一個給他擦鞋的男孩也和他討論股票經。他的理由是，如果連擦鞋的人都在買股票，股市一定是要下跌了。

因此筆者認為經濟蕭條期不要輕言牛市，更不要輕信牛市！

【股市有風險，入市出市都得謹慎，本文是作者個人觀點，僅供參考，不代表觀察者網持此立場。】