李林：降準後看降息——中國步入長期降準降息通道

4月19日晚，央行宣佈自2015年4月20日起下調存款準備金率1個百分點，並加大對小微企、三農的定向降準力度。

從全國124.89萬億的存款總額來看，本次降準會釋放1.2-1.5萬億的基礎貨幣，力度遠超預期。上次同等力度的降準，還是出現於2008年全球金融危機之後。這是多種因素疊加的結果。

一季度經濟繼續惡化，前期降息效果不彰，萬億地方債置換箭在弦上，存款保險即將上馬，外匯佔款持續減少——多種因素疊加，使降準力度遠超預期。而鑑於貸款利率仍然高企，降準後降息仍然可期。

從長遠來看，中國已經步入長期降息通道。一方面，隨着中國經濟增速中樞的下降，存貸款利率中樞必須同時下降。另一方面，人民幣走向國際化也不支持“人民幣在幣值穩定的同時，利率長期高於外幣”。

央行為什麼要推出力度如此巨大的降準政策，原因主要有以下幾個方面：

經濟增長仍陷泥潭

經濟仍然在通縮的危險邊緣， 從價格指數來看：一季度CPI同比上漲1.5%，PPI同比下跌4.6%。。其中CPI尚未觸及歷史低位，但PPI增幅已經下降到了與98年亞洲金融風暴時差不多的水平。（圖1）

從增速來看：按可比價格計算，一季度GDP增長7.0%，增速繼續下滑，規模以上工業增加值增長6.4%（其中3月份為5.6%）。

7%看起來還差強人意，但其實名義GDP增速只有5.8%（價格水平下跌了1.2%）。而去年12月人民幣貸款加權平均利率為6.92%。名義增速跌破貸款成本，企業的盈利壓力巨大。（圖2）

而名義GDP增速與貸款基準利率之差已接近歷史低點，略高於98年金融危機時的水平，與2008年全球金融危機後達到的低點大致持平。

企業盈利狀況令人擔憂，1-2月份，全國規模以上工業企業利潤同比下降4.2%，主營業務利潤率僅為4.9%。

貨幣信貸方面：3月廣義貨幣M2同比增長11.6%，增速下滑0.5%。一季度，社會融資規模為4.61萬億，同比減少8949億，下跌嚴重。

不論從哪項指標看，經濟都面臨失速風險。

外匯佔款減少也已成中國經濟的新常態。繼1月金融機構外匯佔款減少1000億之後，央行統計司長盛松成上週二表示，3月份外匯佔款減少2307億元，創歷史新低。從2014年6月開始，外匯佔款已累計減少5000多億，基本將上次降準釋放的6000多億基礎貨幣消耗殆盡。（外匯佔款通俗一點講，是通過居民企業手上持有的外匯兑換而投放的人民幣。外匯佔款的減少與美元的走強、出口減少均有關係。觀察者網注）

前期降息效果不佳

在本次降準之前的半年內，中國已經歷2次降息與1次降準，但效果並不理想。上一次降準主要是為了對沖外匯佔款的減少，刺激效果有限。而兩次降息雖具有一定效果，但考慮到利率市場化進程中基準利率價格指導效果的弱化，以及銀行存款端成本的抬升，降息的刺激力度仍然不夠。（圖3）

圖：降準、降息對國債收益率的影響

之前的一次降準、兩次降息，並未顯著降低市場的利率中樞。截止本次降準前，國債利率達到3.56%的水平，與2014年11月降息之前的3.65%沒有顯著的差距。2014年11月第一次降息後，國債利率在短暫下跌後迅速反彈。而2月初降準後，國債利率在小幅下行後也進入上升通道。2月底的降息甚至看不到有降低市場利率的作用。

在多方面因素的影響下，央行降準幅度超出市場預期。

降準之後看降息

在此次降準之後，筆者預期後續仍會有降息操作配合，以引導資金流向實體經濟；而年內繼續降準也將是大概率事件。為什麼呢？原因有以下幾個方面。

貸款利率不適應經濟新常態，仍然偏高

儘管已經有一次降準、兩次降息，但目前的貸款利率，仍然對實體經濟非常不利。

下圖是A股上市公司除金融業以外22個行業的平均“息税前利潤/總資產”：可以看到，22個行業中，僅有9個行業的比率高於5.75%（1年期貸款基準利率），只有7個行業的比率高於6.92%（去年12月人民幣貸款平均利率）。也就是説——如果以平均貸款利率借款擴大生產，超過2/3行業要虧損EBIT少於貸款利息）；如果以基準利率借款，仍有超過3/5的行業無法盈利；甚至基準利率下浮10%時，也仍有9個行業不能盈利。

因而，如果沒有降息配合，降準產生的流動性難以全面地服務到實體經濟。企業在目前利率水平下借款擴大生產的動力不足。

從更長期的角度看，中國經濟增長率的中樞已經下移，存貸款利率也應當相應下降。但我們的基準利率卻仍未脱離歷史區間，顯得過高。（圖5）

從圖中可以看到，目前名義GDP增速已經觸及1年期貸款利率。這在歷史上只發生過兩次：一次是1998年亞洲金融風暴時，另一次是2008年的全球金融危機，都源於經濟增速的短期超跌，很快都完成了V字形反彈。

而這一次，經濟並未出現動盪，也就談不上V形反轉，7%很可能是未來政府要長期追求卻未必能達到的增長目標。2000年以來，貸款利率一直以6%左右為中樞上下調整，這對於目前的新常態來説顯得過高，尤其是：1季度的名義GDP增速已觸及貸款基準利率。

經濟名義增速的底線是債務利率，而債務利率的上限是經濟名義增速。無論是通過刺激經濟增長，還是通過降息，都必須使上圖中的兩條線分離。兩條線的交叉，從微觀上説，意味着企業通過正常的借債投資，難以應付債務的成本；從宏觀上説，則意味着“債務/GDP”的比例會失控。

債務利率代表債務增長的速度，一旦超過GDP增長速度，將以指數級的威力使“債務/GDP”比率不可遏制地飆升，直至大規模債務違約出現。這在近現代歐洲的金本位時代常常出現。

如果在“GDP名義增速<貸款利率”的情況下，強行用貸款給經濟體輸血，只會讓債務問題繼續惡化。因而，我們不僅要降準，還要持續降息，以適應經濟增長率中樞下移的新常態。

人民幣國際化，也要求人民幣利率與外幣利率逐漸接軌

人民幣要成為幣值穩定的國際儲備貨幣，其利率與其他貨幣就很難有巨大的差距。人民幣國際化之後，“幣值穩定、資本自由流動、較大的本外幣利差”，三者只能選其二。否則對投資人和融資人都存在巨大的套利空間。

顯然，“幣值相對穩定、資本自由流動”是人民幣成為國際儲備貨幣的基本條件。那麼本外幣利差就不能很大。在境內外資本市場逐步聯通的過程中，利率水平也需要逐步下調。

存貸比將持續攀升，銀行放貸能力下降

一季度新增人民幣貸款3.68萬億，同比多增6018億，新增人民幣存款4.15萬億，同比少增1.64萬億。顯示出貸款旺、存款弱的不對稱格局。在利率市場化與金融脱媒化的趨勢下，銀行的存款流失問題越來越嚴重。更為重要的是，中國基礎貨幣投放方式的轉變，會長期抬升存貸比。

中國的貨幣投放方式已經有了根本的轉變，主要貨幣投放渠道已由“外匯佔款”轉移到“降準”，未來還會轉移到“再貸款”。從存貸款相互派生的角度看，通過外匯佔款投放貨幣是“銀行先有存款，再放貸款”，而後兩者是“銀行先放貸款，才能創造存款”。這種轉變必然導致銀行業平均存貸比的飆升（具體見筆者的文章《存貸比監管20年：我們真的懂“存貸比”嗎？》）。從數據來看，自從2014年6月外匯佔款開始減少以來，銀行存貸比持續上升。下圖中1月份的存貸比下降，僅僅是因為央行調整了統計口徑，2月份存貸比繼續上升。（圖6）

預計未來銀行存貸比仍將持續上升，在存貸比監管的約束下，將影響銀行的放貸能力，從而弱化任何政策的刺激能力。貨幣當局應當加大刺激力度。

基準利率指導作用弱化，降息還需降準配合

隨着未來利率市場化的推進，基準利率的“利率錨”作用將逐漸消退。這將是中國式降息在未來可能面對的尷尬——在利率市場化之後，我們的“價格型”貨幣政策工具“基準利率”本身就要進入歷史的塵埃。貨幣當局若要金融機構按基準利率定價，就需要數量型工具的配合。而前兩次降息之間，雖然有一次降準，但僅能對衝過去半年多的外匯佔款減少，因而並不具有刺激意義。因而我們在前面也看到了國債收益率已經回到降息前的水平。

外匯佔款減少、存準率畸高

當年央行為了收回因外匯佔款而發出去的巨量貨幣（外匯佔款累計將近30萬億，而目前的M0也才6萬多億），而大幅調高存款準備金，使得近年中國的存款準備金率處於20%左右的畸高水平。但進入2014年之後，中國外匯佔款開始下降，此時逐步降低之前被迫調高的準備金率，是較合理的做法。

而且在利率市場化背景下，銀行息差收窄，存準率畸高將加重銀行業風險。一般認為利率市場化之後，銀行息差將在1%左右，若按4%的負債成本來算，接近20%的存準率就會將銀行的息差收益完全抹去。

近期下調後，存款準備金率仍高達18.5%（對大型機構）。相比之下，2007年之前存準率一直都在13%以下，在1999-2003年的歷史低點上更是僅有6%，下調空間巨大。

本次降準有經濟下滑、外匯佔款減少、地方政府債務置換、存款保險上馬、前期降息效果不佳等多方面因素推動。預期準後降降息並不會太遠。未來，降準和降息政策必將配合使用，以適應經濟新常態。

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