華雲：中國真的會QE嗎？

今年以來，有關中國即將QE（量化寬鬆）或變相QE的説法甚囂塵上。

3月初，財政部副部長朱光耀表示，國務院批准了1萬億元的地方債務置換額度，允許企業在契約精神下借新還舊進行置換。財政部將很快公佈置換具體計劃。當時就有很多人把它解讀為中國版本的QE，隨即這種説法被財政部澄清否認。

4月底，又有傳聞稱央行將允許商業銀行以地方政府置換債換取流動性，以此來提高流動性和刺激信貸投放。央行可以直接購買商業銀行的資產，包括地方債等方式投放基礎貨幣，為配債資金做相應的安排，並以此撬動信用投放，緩解通縮壓力，推動經濟增長。

那麼中國真的會QE或變相QE嗎？要弄清這問題，首先要明白QE的定義是什麼。按照國際上的定義，**QE主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策後，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性貨幣的干預方式。**因此，被視為一種非常規的工具。所以要搞清中國的地方債務置換計劃是不是中國式QE，首就要看中國的地方債務置換計劃會不會增加貨幣發行量。

眾所周知，中國金融體系建立較晚，尚不完善，經濟增速極快，從而也導致地方債務增長加速。由於中國地方債務大多為公共基礎設施資產，資產價值體現得不到平衡，缺乏快速兑現渠道，以致大量事實上較為優質的資產表現為鉅額債務，短期無法平衡和化解。

與之相比，美國金融體系歷史悠久，體系也較為健全。最重要的是能夠利用其特殊的金融霸權，且經濟增長也較為緩慢，今年一季度美國GDP增長率僅為0.2%，因此債務的增長也相對中國來得緩慢，所以面臨財政懸崖時，美國可以發動印鈔機不用擔心通脹問題，同時通過提高債務上限來緩解和服務市場經濟對資金的需求，不必擔心債務過高、嚴重脱離經濟實際總量產生的失衡和崩盤風險。

美國的辦法對於經濟增長速度極快的中國並不適用，所以中國只能通過控制債務總額情況下，通過把短期債權換成長期債權進行抵消短期集中兑換可能產生的債務懸崖風險。

**中國地方債務置換計劃的方式，是在財政部甄別存量債務的基礎上，把原來融資平台代表政府的理財產品、銀行貸款，期限短、利率高的債務置換成低成本、期限長的債務。存量債務中屬於政府直接債務的部分，將從短期、高息中解脱出來，變成長期、低成本的政府直接債務。一言以蔽之，就是換了一種承債形式，並沒有新增貨幣。**通俗點説就如同把一筆長期借款改成分期償還；或者把10期換成20期來換。通過這種延長方式，能讓市場資金得到一定的緩解壓力，也給市場提供了一種寬鬆作用，以此來保持經濟穩定運行。

由此，我們可以看到，在中國的債務置換中，債務總額並沒有任何變化，當然不能稱之為QE，和美國提高債務上限相比，副作用更輕，更多地是一種結構性調整。在這其中，唯一受傷的可能是銀行，對其而言，則相當於一大塊短期高息的資產在逐漸轉換為長期低息的資產，收益下降是相當明顯的，當然在風險上略有降低，不過這些略微降低的風險怕是也難彌補經濟上的損失。

根據財政部公佈的數據，目前地方自行上報到財政部的債務總額約為16萬億元，壓力不輕。4月23日本應打響今年1.6萬億元地方債發行的第一炮，然而江蘇省的“頭炮”未能如期打響，發行無限期延遲。**其中一個主要原因就是地方政府和銀行對利率定價沒有達成共識，地方債券主要在銀行間發行，最終由銀行來消化。**目前銀行資金鍊比較緊張，1.6萬億的地方債對於銀行而言壓力巨大，銀行原本持有的利率8%左右的城投債或地方融資平台的貸款，現在置換債券利率在國債利率基礎上稍微加成，極可能不到5%，銀行自然不願意做虧本買賣。息差縮小，資本成本上升，這就導致銀行和地方政府在利率方面存在較大分歧，銀行認為“置換債券利率低、流動性又差”，自然沒有什麼積極性。

不過就跟高利貸一樣，當欠債的還不上錢時，將其逼得跳樓是極其愚蠢的做法，對收回本金毫無裨益，不如多分幾期，慢慢坐地收錢，何樂而不為？更何況對經濟整體而言，提高了資金配置的有效性，減少了許多融資中間成本，對於整個經濟運行是有巨大的好處。同時，央行也意識到需要對銀行作出補償，4月19日，中國人民銀行宣佈從20日起，下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，這一史上最大強度降準，也正是為了助力化解萬億地方債問題，下一步預計還會有其他措施出台，甚至今年央行可能會進行1~2次降息來化解這一矛盾。

而4月底傳説的央行將允許商業銀行以地方政府置換債換取流動性，以此來提高流動性和刺激信貸投放的做法本質上是一種變相向市場注入大量流動性貨幣的干預方式，非但與中國債務置換的目的相違背，更是早就被法律所禁止：**《中國人民銀行法》第二十九條規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，法律已明文禁止央行直接購買政府債券。**要推行這種做法，那就不僅得先得修改銀行法，同時人民幣匯率也會面臨大幅度貶值。在今日中國監管層大力推動人民幣國際化，期望人民幣早日加入SDR的背景下，這種做法無疑於自搬石頭砸自己的腳，當然是無稽之談了。

此外，央行釋放流動性的手段還很多，中國經濟還沒有危急到到需要直接突破法律障礙的程度。中國目前1年期基準借貸利率高達5.35%，這意味着常規政策工具的空間依然很大。除貨幣政策調控外，中國財政狀況仍有餘地，國內赤字佔GDP比重略微高於2%，其他融資渠道可緩衝地方政府融資平台借貸收緊的影響。前不久出台的降準即是配合即將推出的1.6萬億地方債發行，通過借新債換舊債，緩解金融機構及地方政府的雙向壓力。

降準之外，4月20日，據《財新》報道稱，央行將以“外匯儲備委託貸款”債轉股的形式，分別向國開行和進出口銀行注資320億美元及300億美元，並相應成為兩家政策性銀行的二股東和大股東，農發行也將有財政部追加資本金。這注資後，按照目前四大行平均13.8倍槓桿測算，三大政策性金融機構總資產規模具備增加7.9萬億的潛力，其中國開行、進出口銀行、農發行可分別擴大總資產規模2.7萬億、2.6萬億、2.6萬億，放貸能力大幅提升。

此次注資被認為是中國宏觀調控政策兼具貨幣政策和財政政策的一次創舉，央行在從居民企業手中獲得外匯時，已投放過一次基礎貨幣（第一次行使印鈔權），此次央行以外儲委貸債轉股，相當於行使了第二次印鈔權。雖即如此，此次財政部注資的目的是為了配合一帶一路國家戰略、穩增長加碼基建、保障房等投資，其本質上又是一種類財政政策。至於也有説法認為，可能也為購買新發市政債以置換存量地方債做準備，但並沒有得到確認。

本質上來説，中國政府處理地方債，是一種未雨綢繆的做法，雖然地方總債務已有16萬億之巨，但中國政府總債務佔GDP的比例尚不到50%，與西方債務危機國家債務水平不可同日而語。中國目前雖然經濟面臨下行壓力，經濟增長仍然保持在7%的高位，與歐美日等國實施QE的背景：金融系統崩潰、經濟低迷不屬於同一風險級別，總之，中國未到採用非常規手段的時候。

所以，如果3月中旬的“中國版QE”傳言，是對“1萬億規模地方存量債務置換”的誤讀，那近日的這種變相QE就是無中生有的説辭了。

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